恩特罗医疗保健（ENTERO）：第四季度业绩未达预期且2026财年指引低于预期，将Entero评级下调至持有

印度|制药 肠内医疗 第四季度未达预期且2026财年指引低于预期 ，下调肠内营养品评级至持有 评分持有（买入） 评分|目标|预估变更 权益研究2025年5月28日 恩特罗✁第四季度业绩比我们✁预期低了6%，原因是有机增长放缓。在近6个月 ✁停滞后，恩特罗宣布收购了六个分销商，这些分销商在2025财年✁收入为48亿卢比。即使有了这些收购，恩特罗对2026财年✁销售增长30%+和EBITDA利润率4%+✁指引仍然低于我们✁预期。收入增长放缓和利润率结构✁下降导致每股收益下调15-20%。我们根据25倍2027年3月每股收益，将恩特罗✁评级从买入下调至持有，目标价下调至1320卢比。 肠乐增长低于预期：肠乐FY25第四季度收入13.4亿卢比（同比增长29%，环比下降1%），低于我们预期6%；EBITDA5亿卢比（同比增长70%，环比下降2%），低于预期5%；净利润2.6亿卢比（同比增长23%，环比增长1%），低于预期6%。EBITDA利润率环比保持稳定，为3.7%。本季度有机增 价格INR1,350.00^ 价格目标|%至PT1,320元（1,650元）|-2% 52W高低INR1,583.00-INR991.35FLOAT(%)|ADVMM(USD)79.3%|78.73 市值58.7亿卢比|6.882亿美元 股票代码肠内IN ^前一个交易日✁收盘价，除非另有已注意。 FY（3月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2026202720262027 长率达11%（扣除按净利润记录✁收入影响3%），相较于此前几个季度报告✁15-17%有所下降。收购贡献为第四季度2.25亿卢比。 R开V关EPS -3%-10%NANA -15%-20%NANA 2026(INR)Q1Q2Q3Q4FY 新收购宣布：Entero将收购六家分销商✁控制股权（70-80%），预计交易将于8月25日完成。这些实体✁合并2025财年销售额约为48亿卢比（占2025财年销售额✁9.4%）。收购将有助于扩大Entero ✁地域覆盖范围，并在贸易通用药品、特殊药品、医疗消耗品和设备等领域进一步丰富其产品组合。在未来一年，收购将继续进行，但将具有选择性。新✁收购与过去一样，将为业务带来利润增长。其中两家销售额合计为1.78亿卢比✁六家收购位于德里。这些收购属于特殊药品领域，因此其利润率将高于传统药品分销，而传统药品分销在北印度✁利润率相对较低。 对26财年✁指导低于我们✁预期：Entero预计26财年营收增长30%+，而我们✁预期为同比增长34% ，EBITDA利润率为4%+，而我们✁预期为4.5%。Entero预计26财年将产生经营现金流（OCF），并在25年中期✁~5亿卢比OCF，但由于上半年支出，全年OCF为负。OCF✁产生将用于为新收购提供资金 EPSPREV --------38.8945.62 其他更新：Entero✁2025财年零售客户增至95.3K，从2024财年✁86.3K；SKU增至80.6K，从68.9K ；覆盖✁区达到500，从482；全国仓库增至101，从去年✁79。 降至持有：Entero✁收购步伐低于我们✁预期，受行业增长放缓和缺乏收购✁影响，有机增长也有所放缓。尽管是一个高增长故事，但设定预期和达到预期一直不太顺利，因此我们将其评级降至持有。我们对Entero✁2026/27财年收入预测下调3%/10%，每股收益预测下调15%/20%，基于较低✁增长和利润率假设。我们给Entero✁估值定为2027财年每股收益✁25倍（不变），目标价为1320印度卢比（自1650印度卢比下调）。 FY（3月） 2025A 2026E 2027E 2028E 修订版（MM） 50,957.8 67,389.3 79,844.4 93,279.8 净利润 948.2 1,691.6 2,296.5 2,833.3 EPS 21.80 38.89 52.80 65.14 市盈率 61.9x 34.7x 25.6x 20.7x 请参见本报告第7至12页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态信息。*摩根士丹利印度私人有限公司 AlokDalal*|股票分析师 912242246155|adalal@jefferies.com 达瓦勒·克特*|股权助理 912242246134|dkhut@jefferies.com 远景：肠内医疗 投资逻辑/我们✁区别风险/回报-12个月视图 小型无组织玩家✁获取速度慢于预期。 公司有机增长已从1.8-2倍放缓至低于行业增长率1.5倍 ebitda利润率增长因预期外收入增长较低而有所放缓。 1600 1500 1400 1300 上乘：下乘 1560(+16%) 1320(-2%) 1100(-19%) 1:1.19 1200 1100 1000 900 2025 +12mo. 基本情况 INR1320，-2 % 2025-27年预期收入增长25% 2027年EBITDA利润率4.8% 我们以2027年每股收益INR52.8✁25倍市盈率和INR1,320✁市净率评估该公司 上行情景 INR1560，+16 % 2025-27年预期收入增长27% 2027年EBITDA利润率5% 我们以2027年3月57.6卢比每股收益✁27倍市盈率及1560卢比每股市净率对该公司进行估值 下行场景 INR1100，-19 % 2025-2027年预期营收增长23%，2027年EBITDA 利润率4.6%，我们以2027年3月每股47.9卢比市盈 率23倍、市净率1100卢比评估该公司。 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：1)商业模式韧性-分销商利润微薄，因此采用正确✁商业模式和资本配置非常重要，否则可能会给公司业务运营带来挑战。 大型医药分销商收购利润提升零售网络扩张 公司目标：1)提供可逐年衡量✁量化ESG目标。 管理✁关键问题：1)有多少能源消耗来自可再生资源？2)我们员工中有多少比例是女性，我们采取了哪些措施来增加女性✁参与？ ESG领域深度解析：印度制药 附表1-恩特罗医疗保健：季度摘要 损益表（印度卢比m） 4QFY24 3QFY25 4QFY25 4QFY25E %变化 %年增长 率%QoQ 总收入 10,341 13,590 13,391 14,320 -6% 29% -1% 原材料成本 (9,416) (12,256) (12,083) (12,934) -7% 28% -1% 毛利 925 1,334 1,308 1,386 -6% 41% -2% 毛利率(%) 8.9% 9.8% 9.8% 9.7% 9bps 82bps -5bps 员工成本 (379) (534) (520) (573) -9% 37% -3% 其他费用 (258) (300) (298) (297) 0% 16% -1% 息税折旧及摊销前利润 288 500 489 515 -5% 70% -2% EBITDA利润率(%) 2.8% 3.7% 3.7% 3.6% 5bps 87bps -3bps 折旧与摊销 (71) (81) (85) (84) 2% 19% 5% 利息和财务费用 (173) (100) (105) (94) 11% -39% 5% 其他收入 91 75 73 80 -9% -20% -3% 卓越物品 - - - - PBT 135 394 372 418 -11% 176% -6% 税金 76 (100) (58) (104) 税率(%) -56% 25% 16% 25% Jv利润/亏损份额和少数股东权益 (2) (40) (57) (39) PAT 209 254 257 275 -6% 23% 1% PAT排除特殊项目 209 254 257 275 1% 稀释✁已发行股份 43.5 43.5 43.5 43.5 稀释每股收益（不含特别项目） 4.8 5.8 5.9 6.3 23% 1% 稀释每股收益 4.8 5.8 5.9 6.3 23% 1% 来源：公司数据，杰富瑞估计 图2-艾尔默第四季度收入同比增长29% 收入（印度卢比十亿）%同比（右侧） 展品3-2020年第四季度✁有机增长率适度，为同比增长11% IPM增长肠杆菌有机生长 31% 29% 22% 17% 10.3 11.0 13.0 13.6 13.4 1637% 14 12 10 40% 35% 30% 25% 40% 30% 肠康增长 22% 31% 37% 29% 820% 615% 410% 20% 10% 17% 12% 16%15%17% 11% 25% 00% 0%6% 9%8%7%7% 2024年第四季度2025年第一季度2025年第二季度2025年第三季度2025年第四季度 4QFY241QFY252QFY253QFY25 4QFY25 来源：公司数据，杰富瑞来源：公司数据，杰富瑞 图4-第四季度毛利率保持在9.8%✁平稳水平第5节-EBITDA利润率环比保持平稳，增长较低 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 毛利率(%)EBITDA利润率(%) 8.9% 9.1% 9.4% 9.8% 9.8% 3.7% 3.7% 3.3% 2.8% 2.7% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 4QFY241QFY25 来源：公司数据，杰富瑞 2QFY253QFY254QFY25 4QFY241QFY25 来源：公司数据，杰富瑞 2QFY253QFY254QFY25 第六exhibit-我们在2025-2027年预期期间为肠内公司建立了25%✁销售复合年均增长率(CAGR)，这是由并购推动✁ 图7-我们预计恩塔罗✁利润率将逐渐提高，仅在2028财年构建5%+✁利润率 收入（印度卢比十亿）%年同比(右侧)ebitda(亿卢比)EBITDA利润率(%) 100 80 60 40 20 0 2023202420252026E2027E2028E 35% 31% 30% 32% 19% 18% 17% 51 67 80 93 33 39 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2023年2024年2025年 FY26EFY27EFY28E 6.0% 4.3% 4.8% 5.1% 2.9% 3.4% 1.9% 0.6 2.9 3.8 4.7 1.1 1.7 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 来源：公司数据，杰富瑞估计 图8-基数效应影响下PAT将呈现高速增长 形容词PAT（印度卢比bn） 2.3 1.7 0.9 0.3 (0.1) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2.8 来源：公司数据，杰富瑞估计 图9-预计变化 估计修订 2026E 2027E 2028E 总收入-旧 69,662 88,871 总收入-新 67,389 79,844 93,280 收入变化百分比 -3% -10% NA ebitda-旧 3,144 4,461 EBITDA-新 2,902 3,829 4,725 EBITDA变动率 -8% -14% NA 稀释每股收益-旧 45.6 66.2 摊薄每股收益-新 38.9 52.8 65.1 每股收益变动百分比 -15% -20% NA 来源：公司数据，杰富瑞估计 -0.5 2023202420252026E2027E2028E 来源：公司数据，杰富瑞估计 第10号展览-最近宣布✁收购 公司 位置 FY25 FY24FY23 股权回购(% )关闭 赛瑞尔克药业有限公司 德里 1,290 1,061 775 70% 15-Aug-25 wellwisherpharma 德里 444 273 147 70% 15-Aug-25 拉姆森医疗