JM斯马克公司（SJM）：2025年第四季度表现喜忧参半，2026财年指引远低于市场普遍预期

2025年6月11日 美国食品 J.M.斯穆克公司 评分 市场表现 目标价位 SJM 94.00美元(104.00)旧 亚历克希娅·霍华德 +19173448453alexia.howard@bernsteinsg.com 林沁妮 +19173448567cinnie.lin@bernsteinsg.com 王海瑟 +19173448346 hazel.wang@bernsteinsg.com SJM：第四季度：表现好坏参半，对26财年指引远低于市场预期 截止日期 SJM收盘价（美元）目标价（美元） 上侧/(下侧)52周区间SPX FYE 派息率 市值（美元）（百万）EV(美元)(百万) 性能 2025年6月9日 111.85 94.00 (16)%125.42/98.77 6,038.81 四 3.9% 11,903 19,842 YTD1M6M 12M 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 Smucker公司各个业务部门的业绩参差不齐 目前：很明显，Hostess业务的资产减值费用和预期长期营收增长从4%-7%降低至3%反映了该业务所面临的挑战，但我们想知道管理层在这方面是否已经足够，考虑到GLP-1减重药物的接受度带来的逆风，以及RFKJr.在他的最新出版物中似乎开始反对超加工食品，并努力让美国再次健康起来的努力。 与此同时，咖啡正面临史无前例的投入成本压力，并且还有待观察自去年夏天以来四次价格上调后历史价格弹性是否仍然成立。而且似乎宠物食品也在经历疫情过度行为后治疗行为放缓的某种后遗症。 绝对值（%） 1.6 0.3 (2.7) (1.5) SPX(%) 2.7 6.7 0.1 12.6 相对值(%) (1.1) (6.4) (2.8) (14.2) 即便如此，Uncrustables依然坚如磐石，尽管去年实现了分销增长的势头。但这似乎是目前这个otherwise困境重重的投资组合中唯一一个显著的亮点。 当我们展望26财年时，我们仍然有些担心호스트品牌的压力将继续发酵。特别是到2026年日历年度GLP-1药物的片剂版本上市时。在州一级SNAP开支削减以及持续对加工食品问题的媒体 价格表现，1年 关注也可能会继续对这里的销售造成压力……（续） $130 $120 6500 6000 投资影响 我们根据将我们Q5-Q8的EBITDA预测从196.5百万美元降至183.6百万美元，并维持9.6倍 $110 $100 $90 5500 5000 06/2409/2412/2403/2506/25 的市盈率，将SJM市场表现评级下调，并将我们的目标价格从104美元降至94美元。 SJM SPX 调整后每股收益F25AF26EF27E财务✲表 F25AF26EF27ECAGR估值指标 F25AF26EF27E SJM(美元) 10.12 8.71 9.42 EBITDA（M） 2,125 1,746 1,836 (7.0)% 调整后的市盈率(x) 11.1 12.8 11.9 老 -- 9.62 10.60 EBIT（M） 1,825 1,614 1,689 (3.8)% 市盈率/息税折旧摊销前利润(x) 9.3 11.4 10.8 FCF(M) 816.58 843.19 802.37 (0.9)% 股息率（%） 3.8 4.1 4.4 毛利率(%) 38.2 35.4 35.7 -- EV/EBIT（x） 10.9 12.3 11.8 营业利润率(%) 20.9 18.0 18.4 -- EV/FCF（x） 24.3 23.5 24.7 ROIC(%) 8.1 8.0 8.3 -- CapEx/Sales(%) 4.5 3.6 5.0 -- 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告的披露附录，以获取要求的披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年6月11日04:00UTC完成日期：2025年6月10日20:46UTC www.bernsteinresearch.com 详情 …(继续) 其他通配符将取决于在家咖啡消费的有利价格弹性是否持续存在。在这方面目前进展良好，因为消费者正在用更昂贵的校外咖啡选择来交换在家喝咖啡，但这些趋势将在适度渠道中值得监测。 四季度：25%的业绩未达预期，但强劲的利润率导致每股收益超预期。21.438亿美元的营收比市场预期低1.9%，有机销售年增长率为-1.0%（价格上涨3%，销量/结构下降3%），低于市场预期的+1.1%。这与上一季度的-1%有机销售增长率相似，当时价格上涨了+3%，销量/结构下降了-5%。调整后的毛利率为37.5%，比市场预期高71个基点，但同比下降了-278个基点——从上一季度的34个基点同比下降。调整后的EBIT为4.224亿美元，比市场预期高5.0%，但同比下降了-8.5%，而每股收益2.31美元则超出预期6美分，同比下降了-13.3%。 美国零售咖啡部门将随着进一步的价格上涨而受到考验。本季度，价格上涨了+10%(!)同比，利润率下降了-300bps。今后，公司刚刚在过去一年中进行了第三次涨价，并预计8月份还将进行一次。目前，管理层预计历史价格弹性会持续，这可能在某个时刻证明过于乐观。根据我们的熊市估算，我们认为咖啡商品持续通胀的滞后效应可能导致部门盈利能力下降-15%(SJM：说这不是乔——关于咖啡输入成本压力对我们FY26预估的风险提醒). 其他细分市场的表现仍然不稳定。在其他细分市场中，美国零售冷冻手持设备和涂抹酱产品的销售额持平，利润率同比下降110个基点。美国零售宠物食品销售额同比下降13%，利润率同比上升160个基点，原因是狗零食减少以及与剥离的宠物食品品牌相关的合同制造销售额下降。在甜baked零食细分市场中，销售额下降14%，销量/组合下降9%，定价下降4%。国际和外出就餐销售额增长3%，细分市场利润率扩大200个基点，主要受咖啡驱动，定价上升6%。 FY26的指引低于市场预期，尽管由于价格上涨，销售指引好于预期。公司预计净销售额将增长+2%至+4%，可比净销售额将增长+3.5%至+5.5%，均高于市场预期分别+2.3%和+3.0%，尽管管理层指出这些增长将主要由更高的净价实现驱动。调整后毛利率指引为 35.5%-36.0%，中点值下降了-245bps，与市场预期的37.4%相比。销售、一般及行政费用预计将增长+3%，与市场预期的+0.9%相比，调整后每股收益指引在$8.50-$9.50之间，同比下降-11.1%，与指引的$10.25相比。 展品1：咖啡价格仍然接近历史最高点 咖啡价格2014-2025 $500 $450 $400 $350 $300 $250 $200 $150 $100 8/28/2014 12/28/2014 4/28/2015 8/28/2015 12/28/2015 4/28/2016 8/28/2016 12/28/2016 4/28/2017 8/28/2017 12/28/2017 4/28/2018 8/28/2018 12/28/2018 4/28/2019 8/28/2019 12/28/2019 4/28/2020 8/28/2020 12/28/2020 4/28/2021 8/28/2021 12/28/2021 4/28/2022 8/28/2022 12/28/2022 4/28/2023 8/28/2023 12/28/2023 4/28/2024 8/28/2024 12/28/2024 4/28/2025 $50 来源：彭博，伯恩斯坦分析 展品2：SJM4Q:25结果 结果 共识 实际 与共识 年同比增长率上一年 收入 2,185 2,144 -1.9% -2.8% 2,206 毛利率 36.8% 37.5% 71bp -278bp 40.3% 营业利润 402 422 5.0% -8.5% 462 营业利润率 18.6% 19.7% 111bp -122bp 20.9% EBITDA 481 500 3.8% -6.7% 535 每股收益 $2.25 $2.31 $0.06 ($0.35) $2.66 来源：公司文件，彭博，伯恩斯坦分析及估计 展品3：SJM4Q：25部➀结果 按细分市场划分的销售额 共识 实际 与共识 年同比增长率上一年 美国零售咖啡市场 704 739 4.8% 10.9% 666 美国零售消费者食品 464 450 -3.0% -0.2% 451 国际 311 309 -0.5% 3.1% 300 美味烘培小食 270 251 -7.1% -25.5% 337 美国零售宠物食品 437 396 -9.5% -12.6% 453 各部分息税前利润 共识 实际 与共识 年同比增长率上一年 美国零售咖啡市场 185 211 14.1% 0.4% 210 美国零售消费者食品 95 91 -3.8% -5.0% 96 美味烘培小食 59 20 -66.0% -71.5% 70 国际 54 69 28.2% 13.3% 61 美国零售宠物食品 108 106 -1.9% -7.0% 114 来源：公司文件，彭博，伯恩斯坦分析及估计 展品4：SJM2026年业绩指引表 FY26E 4Q25当前指南 缺点 ∆vs中点指南 销售额增长 2%-4% 2.3% -70个基点 可比净销售额增长 3.5%-5.5% 3.0% -149bps adj.毛利润 35.5%-36.0% 37.4% 166bps SD&A费用增加 3.0% 0.9% -207bps 调整后每股收益 $8.50-$9.50 $10.25 13.9% 来源：公司年✲，彭博，伯恩斯坦分析 附錄-財務預測 附件5：SJM模型 斯穆克家（$MM）2018财年2019财年2020财年2021财年2022财年2023财年2024财年2025财年Q1EQ2EQ3EQ4E2026财年E2027财年E2028财年E 净收入 $7,357 $7,838 $7,801 $8,003 $7,999 $8,529 $8,179 $8,726 $2,089 $2,281 $2,297 $2,316 $8,983 $9,197 $9,362 已售商品成本（经常性） 4,521 4,922 4,799 4,864 5,298 5,727 5,063 5,341 $1,393 $1,476 $1,473 $1,462 5,805 5,917 5,957 毛利润 2,803 2,970 2,982 3,049 2,745 2,830 3,112 3,336 $696 $805 $824 $854 3,178 3,280 3,405 销售、分销与管理 1,578 1,718 1,710 1,727 1,669 1,620 1,679 1,730 $392 $447 $455 $484 1,779 1,806 1,858 营业利润（经常性） 1,432 1,492 1,509 1,529 1,440 1,415 1,636 1,825 $357 $411 $422 $423 1,614 1,689 1,762 非经常性费用 12 564 286 142 416 1,258 330 2,499 $54 $54 $54 $54 214 214 214 EBIT（✲告的） 1,420 929 1,223 1,387 1,024 158 1,306 (674) $304 $358 $368 $370 1,400 1,474 1,547 EBITDA（经常性） 1,625 1,561 1,715 1,805 1,614 1,599 1,704 2,125 $389 $444 $455 $458 1,746 1,836 1,937 利息支出 (174) (208) (189) (177) (161) (152) (26