Xero（XRO）：2025财年业绩-新的参与规则；下调至持有评级

澳大利亚|应用软件 Xero FY25结果-新的参与规则；评级下调至持有 评分|目标|估计变更 基本面分析2025年5月15日 评分持有(买) 我们将评级从买入下调至持有。我们认为估值不再有吸引力，且XRO存在在ST阶段牺牲盈利能力以追求增长的风险，尤其是在美国。在ANZ，增长更加难以实现，随着市场日趋成熟，CAC同比上涨了26%。 软性FY25结果。收入符合预期，但由于成本控制（费用/收入比率为71.8%对指引的约73%），EBITDA低于预期2%。我们注意到收入中有约4600万美元的汇率收益。对FY26的展望是费用率为71.5%，对预期为69.4%，但我们注意到预期可能未计入额外的4500万美元高管薪酬。 价格aud182.05^ 澳元194.80(澳元185.00) 价格目标|%至PT |+7% 52W高低澳元188.30-澳元121.01FLOAT(%)|ADVMM(USD)92.9%|50.98 市值澳元28.1亿|18.1亿美元 TICKERXROAU ^前一个交易日的收盘价，除非另有已注意。 FY(3月)转为JEFeJEFvsCONS 2026202720262027 北半球是亮点。北美和英国势头良好，H2订阅增长超出预期（+1%/+5%），且这两个地区的收入在相对于PCP的情况下重新加速（北美在CC中上升了6个百分点，英国在CC中上升了1个百分点）。美国订阅增长势头（+35k对比PCP中的+26k）可能是由客户定位和更好的产品服务（700个实时银行数 REVEPS NM<1%NANA -15%-9%NANA 据源对比两年前的20个）推动的，在与Syft（分析）、Bill.com（支付）和Gusto（工资）整合后情况 应该会更好。英国还有来自2026年4月即将实施的MakingTaxDigital对ITSA的监管东风，尽管所需产品ARPU要低得多。 2026(NZD)EPS 上一页 1Half2HalfFY 0.861.332.19 1.161.432.59 在澳新地区增长更难实现。澳/新下半年的净增长低于预期，为-4.6%/-8.5%，尽管该地区的ARPU同比增长9%达到+1.9%的超出预期，因为该地区实现了9%的年增长率。这是由9个月的价格上涨贡献推动的，不过预计在2026财年ARPU将有更多增长空间，因为XRO将从旧账簿过渡到新产品层级并在更高价格上获得全年贡献。随着XRO专注于获取高价值客户，客户获取成本上升了26%，而LTV/CAC比率从2024财年的14倍下降至11.6倍。 图2-XRO历史EV/EBITDANTM 介绍X规则。XRO仍然有一个雄心（而非指导）要实现40规则，但它也引入了X规则，该规则将收入增长乘以一个因子（通常为2倍）+现金流收益率。本质上，XRO正试图告诉市场要强调收入增长，这意味着它可能在短期内牺牲现金流收益率。我们预计XRO将保持支出纪律性，但由于对美国的关注增加，边际收益率可能存在下行风险。 . 50 45 40 3530 25 来源：Factset，Jefferies 截止到5月25日 图3-按地区划分的净新增用户（'000，不包括2025年上半年长期未使用用户去除） 盈利和估值。我们在2026/2027财年预测中削减了EBITDA，减少了11%/5%。XRO在2026财年预测中的市销率为37倍，扣除额外补偿成本后调整为35倍，自2022年5月以来与历史平均水平一致。由于贝塔值较低，市盈率有所上升。 图1-XRO汇总表 . 120 100 80 60 40 20 0 来源：公司数据，捷富瑞 3月年终 FY23FY24 FY25FY26E FY27E EBITDA（新西兰百万美元） EBITDA增长率(%) EBITDA利润率(%) EV/销售额(x) FY(3月) 2024A 2025A 2026E 2027E 修订版(MM) 1,713.8 2,102.7 2,579.3 3,062.1 ebitda（百万） 526.5 640.6 763.0 1,113.5 EPS 1.33 1.49 2.19 3.74 总自由现金流（百万） 343.2 508.6 567.3 724.6 市盈率/息税折旧摊销前利润(x) 来源：公司数据，杰富瑞估计 301.7526.5640.6763.01,113.5 44.5%74.5%21.7%19.1%45.9% 21.6%30.7%30.5%29.6%36.4% 21.217.113.710.99.0 98.555.844.836.924.6 *杰富瑞（澳大利亚）有限公司 请参阅本报告第8至13页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状况的相关信息。 罗杰·塞缪尔，CFA*|股票分析师 +61293642931|rsamuel@jefferies.com 露西·克里默*|股权助理 +61293642924|lkrimmer@jefferies.com 长远视角：Xero 投资逻辑/我们的区别风险/回报-12个月视图 XRO是云会计软件的全球领导者。其成功归因于其简单且强大的用户界面，并以会计师和出纳员为主要分销渠道。 Xro在澳新地区和英国的业务领导地位以及存在被市场所熟知，但我们相信市场尚未认识到美国的机会。与Bill.com的技术整合是一个变革者，因为它解决了美国支付的挑战。Xro不断填补任何产品差距。 支付和薪资方面存在上行空间，这将在中到长期内大幅提高arpu。 然而，在澳新市场，由于远程办公已接近全面渗透，增长正变得越来越难以获得 。 240 220 200 180 160 140 120 100 80 2024 2025 上行下行 224.10(+23%) 194.80(+7%) 155.90(-14%) 1.61:1 +12mo. 基本情况 澳元194.80，+7 % XRO在澳大利亚、新西兰和英国保持了其订阅增 长势头。美国在2027财年实现盈亏平衡。XRO在2027财年达到46%的收入增长+FCF利润率。DCF估值基于每股194.80澳元。 上行情景 澳224.10，+23% 北美增长强劲，并进入西欧。收入增长+自由现金流利率高于预期，XRO进行战略性收购。DCF估值为224.10澳元。 下行情景 AUD155.90，-14 % 英国和美国的渗透率低于预期，并且由于竞争加剧 ，ARPU增长较低。未能抓住薪酬支付的机会。基于DCF估值的市盈率为A$155.90。 可持续发展很重要 主要材料问题： XRO提供的产品鼓励小企业遵守相关税收法规。这允许相关政府正确征收税款，然后将其分配给其公民以保障他们的福祉。 催化剂 •美国早期的成功迹象。 •超出预期的成本管理产生了更好的自由现金流。 •进入新市场，例如欧洲。 •介绍执行数字业务实践的新法规。 公司目标： 1)2020年3月获得碳中和运营认证。 2)可持续性是业务关注的重点领域。高管KMPs的薪酬框架中包含了具体的可持续性措施。虽然绩效门槛不完全透明，但已经为：客户净推荐值；员工敬业度设定了ESG目标。 3)2025年前，Xero全体各级员工中，识别为女性的性别多样性目标为45%。向管理层提问： 1)您在员工保留和人才招聘方面，特别是在美国，采取了哪些措施？ 2)你在投资什么来保护XRO和你的客户的数据？ 3)XRO是中小企业的关键软件，您将如何确保未来不会出现服务中断，从而影响用户？ ESG行业深度解析：澳大利亚软件和技术行业 盈利修正 由于成本上升，我们在2026/2027财年将EBITDA削减了-11%/-5%。排除管理层额外补偿成本的影响（在2026财年主要是非经常性的），我们2026财年EBITDA预测下调将是-5.6%。 FY25盈利修订(NZD) Ch% fy26e Ch% FY27E Ch% 图4-盈利修正 旧 新 旧 新 旧 新 收入（百万美元） 2,113.0 2,102.7 -0.5% 2,577.4 2,579.3 0.1% 3,041.3 3,062.1 0.7% EBITDA（亿美元） 657.6 640.6 -2.6% 856.2 763.0 -10.9% 1,176.9 1,113.5 -5.4% EBIT（百万美元） 381.9 357.8 -6.3% 551.5 445.7 -19.2% 836.3 766.4 -8.4% Npat(万元) 230.6 227.8 -1.2% 404.8 342.8 -15.3% 648.4 590.9 -8.9% EPS(元) 147.9 148.7 0.5% 258.8 219.1 -15.3% 410.0 373.6 -8.9% FCF(百万美元) 418.7 508.6 21.5% 545.2 567.3 4.1% 784.4 724.6 -7.6% 来源：杰富瑞估计 FY25结果 XRO报告了2025财年的收入为21.027亿美元（经调整同比增长20%），符合市场预期.订阅增长228k略低于预期（-1.6%），因为澳新银行（ANZ）落后于预期，然而英国和北美表现优于预期。 调整后的EBITDA为6.406亿美元，低于JEFe3%，低于市场预期652.5百万美元2%。用户流失率略有上升，但仍保持在1.03%的低水平，低于疫情前长期平均水平的1.15%。集团的ARPU为45.08美元，同比增长14.7%，高于市场预期10%，但我们注意到存在一些汇率收益（ARPU同比增长11%）。ARPU增长的主要驱动因素是价格上涨和更好的产品组合。报告的自由现金流强劲，达到5.067亿美元（对比FY24的3.421亿美元）。 图5-XRO-2025年度结果概要 NZ元FY24 实际实际 FY25 增长率% FY25 预测 差异% FY25差异%缺点 澳大利亚 770.4 新西兰 199.5 221.8 11% 227.4 -2% 228.4-3% 英国 461.0 578.0 25% 573.9 1% 568.62% 北美洲 112.1 138.6 24% 126.1 10% 128.18% 其余地区 170.8 209.0 22% 210.5 -1% 204.82% 1,713.8 2,102.7 23% 2,113.0 0% 2,104.20% 销售收入调整后EBITDA 526.5 640.6 22% 657.6 -3% 652.5-2% (257.9) (282.8) 10% (275.7) 3% (289.7)-2% D&A调整后息税前利润 268.7 357.8 33% 381.9 -6% 363.4-2% 22.4 7.0 nm (8.7) nm (3.8)nm 净利息PBT 291.0 364.8 25% 373.2 -2% 361.31% (87.3) (134.8) 55% (144.9) -7% (112.2)20% 税调整后净利润 203.8 229.9 13% 228.4 1% 248.9-8% 343.2 506.7 48% 418.7 21% 405.425% 自由现金流 来源：公司数据，可见阿尔法 fy26展望 XRO计划在2026财年实现约71.5%的运营支出与营收比率。该目标71.5%的比率包括了4500万美元的额外薪酬包，尽管其中大部分不会在2027财年重复出现。由于成本分摊和高收入的第二季度收入影响，该比率预计在2026财年第一季度相对于第二季度会更高。若扣除额外补偿成本，成本比率将是69.7%。 结果公布之前，共识预期为69.4%，但该数字存在很多噪音，即是否排除了额外的补偿成本。 图6-财年26的共识运营支出/收入预估（结果前） FY26e(百万美元) 缺点（VA） 销售与市场营销 (750.2) 产品设计与开发 (743.7) 通用&管理 (260.6) cogsd&a 12.2 总运营支出（XR