阿科玛（AKE）：下调至持有评级；增长型投资对回报的拖累时间更长

9,544.09,331.79,845.01,532.01,378.41,495.07.976.417.309,544.09,503.59,766.02024E2025E2026E 10,389.91,611.08.2410,155.62027E 查理·本特利 * | 股权分析师44 (0)20 7548 4405 | cbentley@jefferies.com海伦娜·徐* | 股权助理+44 (0)20 7548 4146 | helena.xu@jefferies.com马库斯·邓福德-卡斯特罗 * | 股权助理+44 (0)20 7548 4741 | mdunfordcastro@jefferies.com克里斯·坎尼汉 * | 股票分析师44 (0) 20 7548 4676 | ccounihan@jefferies.com 可持续性很重要长远视角：阿克苏里ESG领域深度解析：化学品投资逻辑 / 我们的差异向管理层提问：1）为达到您的二氧化碳目标，需要多少资本投资？2）针对电动汽车行业的销售目标是多少，这个机会将提供多少的增长比例给集团？3）计划的组合变化（例如：氟化物的剥离、粘合剂的收购）将如何进一步支持您的可持续发展目标？•大宗化学品（从低基数）驱动了中期内大部分收益的改善。•商品化学品继续代表投资组合的重要部分。•65欧元的价位目标是我们的估算的SOTP（每股63欧元）和DCF（每股66欧元）的平均值。请参阅本报告第6-11页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。主要材料问题：温室气体排放：化学公司是工业碳排放的主要贡献者（占全球CO2排放量的~6%）。减少CO2排放的行动开始反映在估值中。温室气体排放据估计会对其ESG考量造成最负面的影响。公司目标：1) 到2030年将绝对温室气体排放量减少38%（与2015年相比）；2) 到2030年将能源采购量减少20%。•商品化学品可能推动集团盈利进展的提高（盈利组合悬而未决）。•剥离大宗商品中间体具有挑战性，悬顶的集团投资组合组合。•平均比公司目标低20%。•我们的€65 PT相当于6.2x EV/EBITDA。基本情况€65, +6% 上行情景€115, +87%•缩小与粘合剂同行的差距支持SOTP估值。•€115的隐含价值估算。•一欧元115股的定价意味着8.1倍企业价值/息税折旧及摊销前利润 催化剂下行情景€40, -35%•投资组合变化潜力•Q2 结果 - 2025年7月31日•输入成本通胀持续且挑战实现粘合剂利润率目标（在定价与原材料方面）•丙烯酸市场产能过剩压缩了涂料解决方案的利润率/回报率至中周期水平之下。•剥离氟气体业务的能力不足，影响了集团大宗化学品评级。•对同业应用最高四分位 EV/EBITDA 折扣至最低四分位利润率意味着 PT 为 €40，这意味着 5.6x EV/EBITDA。 2 .9,3321,37814.8%7247.8%6.41.9,3321,378724485.9,5448959.4%4801,375(215)(761)(87)-1441688,856JEFe 盈利变化图4 - 阿克玛DCF估值(欧元百万)请参阅本报告第6-11页的重要披露信息。来源：杰富瑞估计，公司数据杰弗里斯盈利与预期对比展品 3 - 阿克玛估计 JEF 与共识图2 - JEF估计新旧对比来源：杰富瑞估计，公司数据来源：Jefferies 估计，公司数据，可见 Alpha估值新收入EBITDAEBITDA利润率EBITEBIT利润率EPSFY25 FY25JEF与共识JEF共识销售ebitda - 调整后EBIT - 调整后息税前利润净利润 - 调整后每股收益 - 稀释每股收益，调整后DCF收入EBITEBIT利润率D&AEBITDA2024A税资本性支出营运资金收购/处置自由现金流年折扣系数折扣因子总折扣因子PV FCF总值本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。我们将目标价格下调至每股65欧元。这代表了我们DCF（每股63欧元）和SOTP（每股66欧元）的平均值，并在下方的图表中突出显示：我们将未来三年的EBITDA预测下调约5%。这主要是由我们的销量预期（预计FY25销量下降1%）以及其增长投资带来的较低爬坡/盈利贡献（相较于目标>8000万欧元，新增EBITDA为5000万欧元）所驱动。下表突出显示了这一点：我们的息税折旧摊销前利润预测在未来三年内平均低于市场预期5%，如下表所示： 9,351-0.2%9,8459,894-0.5%10,39010,526-1.3%1,437-4.1%1,4951,572-4.9%1,6111,724-6.6%15.4%15.2%15.9%15.5%16.4%783-7.5%818896-8.7%9131,026-11.1%8.4%8.3%9.1%8.8%9.7%6.95-7.8%7.308.28-11.9%8.249.60-14.1%9,504-2%9,8459,7661%10,39010,1562%1,464-6%1,4951,576-5%1,6111,697-5%812-11%818914-11%9131,041-12%537-10%553613-10%624709-12%67-11%78-11%89-13%9,3329,84510,39010,68710,98211,34111,56813,2887248189131,0041,0261,0938109307.8%8.3%8.8%9.4%9.3%9.6%7.0%7.0%6526776987187397607768911,3751,4951,6111,7221,7651,8541,5851,821(174)(196)(219)(241)(246)(262)(194)(223)(539)(637)(621)(638)(656)(677)(776)(891)(98)(92)(101)(55)(55)(67)(42)(48)1516120005795846827878088475736590.920.920.920.920.920.920.920.921.000.920.850.780.720.660.610.355.4015.371.000.920.850.780.720.663.315.325795395796165835631,8973,500vs. 旧-60 bps-60 bps新FY26旧vs. 旧-70个基点-70个基点新FY27旧vs. 旧-90 bps-100个基点FY25旧FY26 FY26JEF共识差FY27 FY27JEF共识差差2025E2026E2027E2028E2029E中期2030E 2031E - 2037E最终周期2038E ..6065707580859006-2006-21相对估值图5 - 阿克玛SOTP估值请参阅本报告第6-11页的重要披露信息。来源：Jefferies estimates, 公司数据, FactsetSOTP欧元百万（除非另有说明）EBITDA先进材料粘合解决方案涂料解决方案中间体公司总计股权价值每股（欧元/股）Arkema与同行3y平均5y 平均本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。Arkema的市值为关键同行的25% EV/EBITDA折让，而三年平均折让为26%。按市盈率计算，其市值为同行的44%折让（三年平均为31%）。来源：Jefferies Estimates, Factset。*同行：汉高，巴斯夫，H.B.富乐，赢创，陶氏，苏威，维多利亚克斯，汽巴，伦明顿巴塞尔 06-2206-2306-2406-25.506070809010011006-2006-21图7 - 阿克玛相对估值市盈率第六图 - 阿克玛相对估值 - EV/EBITDA来源：Jefferies Estimates, Factset。*同行：汉高，巴斯夫，H.B.富乐，赢创，陶氏，苏威，维多利亚克斯，汽巴，伦明顿巴塞尔 .请参阅本报告第6-11页的重要披露信息。第 8 号展品 - 阿科玛财务摘要盈亏净销售额卷价格范围FX总销售额增长EBITDA - 调整后EBITDA利润率调整项目息税折旧摊销前利润 - 报告数营业利润 - 调整后OP保证金基本每股收益 - 继续，调整后每股收益增长率资产负债表流动资产合计现金及等价物总非流动资产无形资产商誉总资产总流动负债总非流动负债总权益利用净债务（不含养老金）净债务含养老金净债务/EBITDA（例如：养老金）净债务/EBITDA（含养老金）返回投资回报率净资产收益率现金流经营活动产生的现金流量总营运资本资本支出总投资活动总融资活动现金变动公司自由现金流自由现金流至股权来源：Jefferies, 公司数据本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。 分析师认证：杰弗里斯评级解释《马拉喀什协约》第3条第1款e项和第7条公司估值/风险公司介绍阿尔克玛阿尔克玛投资建议记录买入 - 描述了我们预期在12个月内提供15%或更高的总回报（价格上涨加上收益）的证券。非美国分析师的注册：Chris Counihan受雇于Jefferies International Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，并未在FINRA注册/获得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241以及与特定公司沟通、公开露面和持有研究分析师证券交易的限制。推荐已发布 推荐已分发请参阅本报告第6-11页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。我，马库斯·邓福德-卡斯特罗，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券及公司的个人看法。我还证明，我的任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。Arkema SA 全球制造和销售多种化学产品。它提供用于建筑活动的粘合解决方案；用于交通、石油开采、可再生能源和消费品等各个领域的高级材料；以及用于装饰漆和工业涂层的涂层解决方案。非美国分析师注册：马库斯·邓福德-卡斯特罗受雇于Jefferies International Limited，Jefferies LLC的非美国附属公司，并且未在美国金融业监管局（FINRA）注册/获得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC的关联人，Jefferies LLC是FINRA的会员公司，因此可能不适用于FINRA规则2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易的限制。咱们的65欧元PT估值是基于6.2x EV/EBITDA。风险包括终端市场需求、近期并购的执行情况，以及氟气业务剥离的执行情况。我，徐海伦，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对所涉证券（或公司）的个人观点。我还证明，我的任何部分薪酬都不直接或间接地与本研究报告中所表达的特定建议或观点相关。非美国分析师注册：查理·本特利受雇于Jefferies International Limited，Jefferies LLC的非美国附属公司，他未在美国证券交易委员会注册/合格为研究分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（美国证券交易委员会成员公司）的关联人，因此可能不受美国证券交易委员会2241规则以及与标的公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易的限制。持有 - 描述我们预计在12个月内提供总回报（价格升值加上收益）为+15%或-10%的证券。表现不佳 - 描述我们预计在12个月内提供总回报（价格升值加上收益）为-10%或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期的总回报（价格升值加上收益）在12个月内为20%或更多，因为这些公司通常比整体股市波动性更大。对于平均证券价格非美国分析师的注册情况：Helena Xu受雇于Jefferies International Limited，Jeffe