泰它西普出海时间线仍未有明确指引，下调至“持有”评级

公司研究|医药行业 荣昌生物（9995.HK）：泰它西普出海时间线仍未有明确指引，下调至“持有”评级 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 2024年公司收入指引为销售收入同比增长50%以上。考虑到国际化三期第二阶段消耗资金量较大，我们预测目前公司资金计划可支撑约3年运营。目前公司仍未有明确泰它西普出海时间线指引及国际三期第一阶段数据读出指引。维持目标价33港元，但下调至“持有”评级，在尚未有明确出海前景下，我们认为目前股价已反弹至合理估值水平。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 ●2023年业绩符合之前公布的业绩快报：2023年公司实现收入10.8亿元（+40.2% YoY），其中产品销售为10.5亿元（+42.1% YoY）；归母净亏损为15.1亿元（+51.3% YoY），整体业绩与之前公布的业绩预告基本一致。产品销售毛利率进一步上升至75.9%（+12.4ppts YoY），主要受两款创新药RC18、RC48持续放量驱动。然而，另一方面，销售费用同比上升75.9%至7.75亿元，远超销售收入增长速度（销售费用率亦跃升14.6个百分点至72%）；研发费用同比上升33%至13.1亿元，研发费用率同比上升6.5个百分点，主要由于核心产品更多进入后期关键性注册性临床导致；行政费用同比上升15.1%至3.1亿元。 2024年4月8日 评级 目标价（港元）33.0潜在升幅/降幅+12%目前股价（港元）30.052周内股价区间（港元）15.0-55.2总市值（百万港元）26,667近3月日均成交额（百万）71 ●2023年消耗现金15亿元，我们预测目前公司资金计划能支撑约3年运营：2023年运营现金净支出为15亿元，23年底现金结余为7.27亿元。根据业绩会管理层发言，40亿银行授信额度已反复和多家银行确认可滚动提取，管理层认为该额度可支撑公司约2年运营。此外，根据3月30日公告，公司拟A股定增25.5亿元，全部用于支持创新药研发。基于我们与公司之前的沟通，RC18两个国际三期临床试验预计花费2亿美元左右，需要3-4年时间完成。考虑到24年中预计国际三期第二阶段病人入组正式开始，我们预测24年研发费用有可能会上涨至15亿元左右，25-26年研发费用则有可能为17-18亿元。因此我们预测目前现金及资金计划可支持公司约3年时间运营。另外，2024年公司指引为销售收入同比增长50%以上（RC18、RC48均实现50%以上），管理层表示1Q24销售不错，有信心公司能够完成全年指引。 ●泰它西普出海及国际三期第一阶段数据读出尚未有明确指引：业绩会管理层表示目前有海外合作伙伴在洽谈中，但关于出海时间线并未有明确指引。公司目前仍在考虑衡量是否将国际三期第一阶段数据揭盲。根据公司和美国FDA的沟通，若公司之后希望将国际三期第一阶段和第二阶段作为统一的数据提交美国上市申请，则第一阶段数据不能揭盲及单独读出。此外，随着国外公司Blys April靶点在IgA肾病适应症的顺利进展，管理层认为这有助于增加投资者对Blys April靶点的信心，且相对比国外竞争对手，RC18除了IgA肾病之外仍有多项适应症拓展（包括SLE, PSS, MG等），具有一定差异化优势。 ●2024年主要催化剂：1）RC18潜在出海授权、RA适应症中国获批、MG适应症中国上市申报，2）RC48（HER2 ADC）二期膀胱癌和乳腺癌数据读出，3）RC88妇科肿瘤2期数据读出，及潜在出海授权交易。 ●维持33港元目标价，但下调至“持有”评级：我们将2024E/25E净亏损下调至人民币13.9亿元/9亿元，主要由于上调研发费用预测及微调收入预测导致。基于我们DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司目标价33港元，下调至“持有”评级。在未有明确RC18出海指引下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若年内RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 公司研究|医药行业 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 财 务 报 表 分 析 与 预 测-荣 昌 生 物 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼