浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK）：泰它西普出海时间线仍未有明确指引，下调至“持有”评级 2024年公司收入指引为销售收入同比增长50%以上。考虑到国际化三期第二阶段消耗资金量较大，我们预测目前公司资金计划可支撑约3年运营。目前公司仍未有明确泰它西普出海时间线指引及国际三期第一阶段数据读出指引。维持目标价33港元，但下调至“持有”评级，在尚未有明确出海前景下，我们认为目前股价已反弹至合理估值水平。 ● 2023年业绩符合之前公布的业绩快报：2023年公司实现收入10.8亿元（+40.2% YoY），其中产品销售为10.5亿元（+42.1% YoY）；归母净亏损为15.1亿元（+51.3% YoY），整体业绩与之前公布的业绩预告基本一致。产品销售毛利率进一步上升至75.9% （+ 12.4 ppts YoY），主要受两款创新药RC18、RC48持续放量驱动。然而，另一方面，销售费用同比上升75.9%至7.75亿元，远超销售收入增长速度（销售费用率亦跃升14.6个百分点至72%）；研发费用同比上升33%至13.1亿元，研发费用率同比上升6.5个百分点，主要由于核心产品更多进入后期关键性注册性临床导致；行政费用同比上升15.1%至3.1亿元。 ● 2023年消耗现金15亿元，我们预测目前公司资金计划能支撑约3年运营：2023年运营现金净支出为15亿元，23年底现金结余为7.27亿元。根据业绩会管理层发言，40亿银行授信额度已反复和多家银行确认可滚动提取，管理层认为该额度可支撑公司约2年运营。此外，根据3月30日公告，公司拟A股定增25.5亿元，全部用于支持创新药研发。基于我们与公司之前的沟通，RC18两个国际三期临床试验预计花费2亿美元左右，需要3-4年时间完成。考虑到24年中预计国际三期第二阶段病人入组正式开始，我们预测24年研发费用有可能会上涨至15亿元左右，25-26年研发费用则有可能为17-18亿元。因此我们预测目前现金及资金计划可支持公司约3年时间运营。另外，2024年公司指引为销售收入同比增长50%以上（RC18、RC48均实现50%以上），管理层表示1Q24销售不错，有信心公司能够完成全年指引。 ● 泰它西普出海及国际三期第一阶段数据读出尚未有明确指引：业绩会管理层表示目前有海外合作伙伴在洽谈中，但关于出海时间线并未有明确指引。公司目前仍在考虑衡量是否将国际三期第一阶段数据揭盲。根据公司和美国FDA的沟通，若公司之后希望将国际三期第一阶段和第二阶段作为统一的数据提交美国上市申请，则第一阶段数据不能揭盲及单独读出。此外，随着国外公司Blys April 靶点在IgA肾病适应症的顺利进展，管理层认为这有助于增加投资者对Blys April靶点的信心，且相对比国外竞争对手，RC18除了IgA肾病之外仍有多项适应症拓展（包括SLE, PSS, MG等），具有一定差异化优势。 ● 2024年主要催化剂：1）RC18潜在出海授权、RA适应症中国获批、MG适应症中国上市申报，2）RC48（HER2 ADC） 二期膀胱癌和乳腺癌数据读出，3）RC88妇科肿瘤2期数据读出，及潜在出海授权交易。 ● 维持33港元目标价，但下调至“持有”评级：我们将2024E/25E净亏损下调至人民币13.9亿元/9亿元，主要由于上调研发费用预测及微调收入预测导致。基于我们DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司目标价33港元，下调至“持有”评级。在未有明确RC18出海指引下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若年内RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024年4月8日 评级 目标价（港元） 33.0 潜在升幅/降幅 +12% 目前股价（港元） 30.0 52周内股价区间（港元） 15.0-55.2 总市值（百万港元） 26,667 近3月日均成交额（百万） 71 市场预期区间 SPDBI目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 *数据截至2024年4月5日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD26.0HKD29.5HKD33.0HKD63.026. 031. 036. 041. 046. 051. 056. 061. 0-40%-30%-20%-10%0%10%20%02040608010012014016018004/2305/2306/2307/2308/2309/2310/2311/2312/2301/2402/2403/2404/24荣昌生物(9995.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 768 1,076 1,613 2,523 3,145 同比变动（%） -46.1% 40.2% 49.9% 56.4% 24.6% 归母净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,390 -924 -407 PS（X） 17.0 12.3 8.3 5.3 4.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际研究 2024-04-08 3 财务报表分析与预测 - 荣昌生物利润表现金流量表人民币百万202220232024E2025E2026E人民币百万20222023E2024E2025E2026E收益7681,0761,6132,5233,145净利润/(亏损)-999-1,511-1,390-924-407销售成本-270-253-387-437-504物业、厂房及设备折旧121279283271259毛利4988231,2262,0862,640使用权资产折旧6251433630其他无形资产摊销35433销售及分销开支-441-775-807-883-912存货增加-242-219-214-127-47行政开支-273-314-351-386-444预付款项及其他资产减少-64-103-16-17-18研发成本-982-1,306-1,500-1,766-1,824其他应付款项增加16146000经营利润-1,197-1,572-1,432-950-540其他-307-50-22-143-73经营活动现金净额-1,264-1,502-1,312-900-252其他收入及收益232111100100150金融资产减值亏损-11-11000其他开支-16-15000购买物业、厂房及设备项-756-323-161-151-164财务成本-7-23-58-74-88购买土地使用权项目0-5-3-3-3除税前亏损-999-1,511-1,390-924-479其他-860-0-0-0投资活动现金净额-842-328-164-154-166所得税开支000072净利润-999-1,511-1,390-924-407银行借款净增加01,127336471247其他2,427-6402,492-74-88融资活动现金净额2,4274872,828397159现金及现金等价物增加 3 2 2 -1,343 1,352 -658 -259年初现金及现金等价物1,7572,0697272,0791,421外汇汇率变动-90000年末现金及现金等价物2,0697272,0791,4211,162资产负债表主要财务比率人民币百万202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E物业、厂房及设备2,4072,8332,7112,5912,496每股指标（人民币元）使用权资产205252211178150每股盈利/(亏损)-1.9-2.8-2.6-1.7-0.7其他无形资产1724201714每股净资产9.46.48.46.76.0按公允价值计入其他全面收益的股权投资8094949494每股经营现金流-2.4-2.8-2.4-1.7-0.5其他非流动资产10097102107112每股销售1.42.03.04.65.8非流动资产2,8093,2993,1382,9872,866估值（倍）存货5237429551,0821,129P/B2.63.92.93.64.1应收票据2814206408811,015P/S17.012.38.35.34.2预付款项及其他221324340357375已抵押存款11817181919盈利能力指标现金及现金等价物2,0697272,0791,4211,162毛利率64.8%76.5%76.0%82.7%84.0%流动资产3,2122,2294,0323,7593,700经营利润率-156.0%-146.1%-88.8%-37.7%-17.2%净利润率-130.1%-140.4%-86.2%-36.6%-12.9%贸易应付款项及应付票222139285314294其他应付款项及应计费586632632632632盈利增长计息银行借款0286286286286营业收入增长率-46.1%40.2%49.9%56.4%24.6%租赁负债6058585858净利润增长率-130.1%-140.4%-86.2%-36.6%-12.9%递延收入2521212121流动负债8921,1381,2831,3131,292资产收益率指标净资产收益率-20.1%-44.0%-30.2%-25.2%-12.5%银行借款08411,1771,6481,895资产回报率-16.6%-27.3%-19.4%-13.7%-6.2%租赁负债10575757575投资资本回报率-20.1%-44.0%-30.2%-25.2%-12.5%递延收入4438383838非流动负债1499531,2901,7602,008偿债能力指标资产负债率17.3%37.8%35.9%45.6%50.3%股本&实收资本544544544544544流动比率(x) 3.6 2.0 3.1 2.9 2.9储备4,8993,3334,4933,5693,162速动比率(x) 3.0 1.3 2.4 2.0 2.0权益4,9803,4374,5973,6733,266现金比率(x) 0.6 0.3 0.5 0.4 0.3E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2024-04-08