FY23产品收入强劲，FY24重点关注泰它西普海外进展，维持买入评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024年 3月 28日 荣昌生物 (9995 HK)FY23产品收入强劲，FY24重点关注泰它西普海外进展，维持买入评级  FY23 产品收入强劲，1H24 高增长可期：2023 年收入 10.76 亿元（同比+40.2%），其中产品收入 10.49亿元（+42.1%），维迪西妥和泰它西普分别录得 5.3 亿/5.2 亿元（+56%/+32%）。净亏损 15.11 亿元（同比扩大+51.3%）。截至 2023年末，公司银行结余及现金 7.27亿元，银行授信约40亿元。销售费用7.75亿元（+75.9%），费用率72%（+15百分点）；研发费用13.06亿元（+33.0%）。进入2024年，公司预计全年产品销售增长50%以上（即 15.7亿元以上），四个季度的爬坡曲线将相对平缓。考虑到1H23在销售策略调整等因素的影响下，收入基数较低，而商业化团队扩张和培训优化已基本完成，我们看好公司在 1H24的收入环比和同比增长势头。截至 2023年底，自免和肿瘤商业化团队各有约 750人/近 600人，2024年将保持稳定，而更专注于降费和提升人效。 2024年研发/监管审批核心关注点：1）泰它西普：国内RA适应症2H24获批，MG 年底前提交 sNDA，SS/IgAN III 期分别于 1H24/3Q24 完成入组，IgG4相关疾病、膜性肾炎等适应症持续探索中；海外，SLE III期第二阶段年中启动入组，不久后启动第二个 SLE III期，MG III期年中启动入组。2）维迪西妥：国内重点推进 PD-1联用的早线研究，1L UC的 III期将于 3Q24完成入组，围手术期MIBC II期数据将于近期发布，一线HER2+胃癌年内完成 II期并启动 III期；海外持续推进 UC试验入组和其他实体瘤探索。3）RC88（间皮素 ADC）：ASCO 披露初步数据，海外 II 期启动中。 4）CLDN18.2 ADC和 DR5 ADC分别处于剂量扩增和剂量爬坡阶段。 维持买入评级：根据FY23业绩和最新公司指引，我们调整FY24泰它西普/维迪西妥销售预测至 8.4亿/8.2亿元、FY25预测至 12.5亿/10.9亿元（产品总收入上调 2%/3%）；同时基于海外竞争格局变化，下调维迪西妥的经POS调整海外里程碑收款预测，最终总收入预测下降 9%。同时，我们根据 FY23业绩略微上调了销售和研发费用预测。根据 DCF 模型，我们略降目标价至56港元（原59港元），潜在升幅106.3%。我们继续坚定看好泰它西普、维迪西妥及公司后续产品的长期市场前景，维持买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元27.15港元56.00↓+106.3%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)7681,0761,6632,5033,728同比增长(%)-46.140.254.550.548.9净利润(百万人民币)(999)(1,511)(1,197)(836)(72)每股盈利(人民币)(1.88)(2.85)(2.26)(1.58)(0.14)同比增长(%)-432.551.3-20.8-30.2-91.4前EPS预测值(人民币)(1.67)(0.66)调整幅度(%)35.0139.2市盈率(倍)NANANANANA每股账面净值(人民币)9.156.325.566.765.68市账率(倍)2.743.974.513.714.42个股评级买入3/237/2311/233/24-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%9995 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)52.0052周低位(港元)15.22市值(百万港元)25,370.66日均成交量(百万)1.14年初至今变化(%)(27.50)200天平均价(港元)33.28丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 2024年 3月 28日荣昌生物 (9995 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 荣昌生物 DCF 估值人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E收入1,6632,5033,7285,2756,2997,1698,3509,50710,458RC188401,2501,6222,3012,8533,5584,1844,8375,389RC28003586579561,1841,5881,9952,298RC488231,0851,3461,6131,9052,1012,3172,5192,614预付款&里程碑付款0168402704585325260156156EBIT-1,260 -948 -271 821 1,478 2,074 2,974 3,795 4,516 EBIT * (1-t) (1,071) (806) (230) 698 1,257 1,763 2,528 3,226 3,838 加：折旧摊销 330 311 292 281 275 271 268 268 269 减: 营运资金增加/（减少） (163) (194) (123) (135) (147) (161) (176) (190) (208)减: 资本开支 (169) (153) (196) (240) (254) (253) (270) (288) (295)自由现金流 (1,073) (842) (257) 604 1,130 1,620 2,350 3,015 3,604 永续增长率2% WACC 无风险利率3.0%自由现金流现值4,851 市场风险溢价7.0%终值现值22,810 贝塔 1.15 企业价值27,661 股权成本11.1%净现金51 税前债务成本5.0%少数股东权益 - 税后债务成本4.3%股权价值（百万人民币）27,712 预期债权比例20.0%股权价值（百万港元）30,483 有效税率15.0%股份数量（百万） 544 WACC9.7%每股价值（港元） 56.0 资料来源: 交银国际预测图表 2: 荣昌生物财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入1,6631,824-9%2,5032,762-9%3,728 毛利润1,3301499-11%2,0592,333-12%3,129 毛利率80.0%82.2%-2.1 pct82.3%84.5%-2.1 pct85.5% 归母净利润（亏损）-1,197-88735%-836-349139%-72 资料来源: 交银国际预测 2024年 3月 28日荣昌生物 (9995 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 荣昌生物 (9995 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表 4: 交银国际医药 行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业9995 HK荣昌生物买入27.1556.00106.3%2024年 03月 28日生物科技9926 HK康方生物买入46.6570.0050.1%2024年 03月 19日生物科技1548 HK金斯瑞生物买入14.5027.7591.4%2024年 03月 12日生物科技6996 HK德琪医药买入1.004.40340.4%2023年 08月 28日生物科技9966 HK康宁杰瑞制药中性4.537.4063.3%2023年 11月 16日生物科技2268 HK药明合联买入18.3042.00129.5%2024年 02月 02日医药研发服务外包2269 HK药明生物中性14.3016.2013.3%2024年 03月 27日医药研发服务外包6078 HK海吉亚医疗买入31.9049.0053.6%2024年 03月 28日医疗服务2096 HK先声药业买入5.3111.50116.5%2024年 02月 19日制药1093 HK石药集团买入6.1510.0062.6%2023年 11月 22日制药002422 CH科伦药业买入30.2436.7021.3%2023年 11月 22日制药1177 HK中国生物制药买入3.024.5550.7%2023年 11月 22日制药600867 CH通化东宝买入9.9214.4145.2%2023年 11月 22日制药3692 HK翰森制药中性15.4816.003.3%2024年 03月 27日制药600276 CH恒瑞医药中性46.2149.507.1%2023年 11月 22日制药资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2024年3月28日 2024年 3月 28日荣昌生物 (9995 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入7681,0761,6632,5033,728主营业务成本(270)(253)(333)(444)(599)毛利4988231,3302,0593,129销售及管理费用(713)(1,089)(1,260)(1,506)(1,834)研发费用(982)(1,306)(1,330)(1,502)(1,566)经营利润(1,197)(1,572)(1,260)(948)(271)财务成本净额(7)(23)(26)(26)(26)其他非经营净收入/费用2058488139212税前利润(999)(1,511)(1,197)(836)(84)税费000013净利润(999)(1,511)(1,197)(836)(72)作每股收益计算的净利润(999)(1,511)(1,197)(836)(72)资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日2022