维迪西妥与泰它西普放量在即，海外拓展中

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 39.80 元 目标价格（ 人民币）：49.85 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 5.44 已上市流通A股(亿股) 0.41 流通港股(亿股) 1.90 总市值(亿元) 216.62 年内股价最高最低(元) 44.80/29.14 沪深300指数 4222 上证指数 3289 赵海春 分析师 SAC执业编号：S1130514100001 (8621)61038261 zhaohc＠gjzq.com.cn 维迪西妥与泰它西普放量在即，海外拓展中 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3 1,426 853 1,637 2,401 营业收入增长率 -36.90% 46753% -40.21% 92% 46.66% 归母净利润(百万元) -698 276 -694 -377 -234 归母净利润增长率 -62.18% 140% -351% 45.61% 38.11% 摊薄每股收益(元) n.a n.a n.a n.a n.a 每股经营性现金流净额 n.a n.a n.a n.a n.a ROE(归属母公司)(摊薄) n.a n.a n.a n.a n.a P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B 0.00 0.00 4.08 4.39 4.61 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  双靶点BLys融合蛋白泰它西普，自免领域药物新选择。(1) 泰它西普是同时靶向BLyS和APRIL的融合蛋白，用于治疗非系统性红斑狼疮（SLE）, 潜在同类最佳。临床结果显示接受泰它西普治疗组的SRI-4应答比例在70-79%，优于安慰剂组的34%。（2）泰它西普2021年3月附条件获批，同年进入医保，渗透率快速提升；年费用降为7.9万元左右。（3）布局自免领域多项适应症， 类风湿性关节炎、视神经脊髓炎谱系疾病已处III期临床。  ADC赛道率先突破，维迪西妥胃癌领域崭露头角。（1）维迪西妥单抗是公司自研靶向HER2的国产首个ADC，用于治疗晚期胃癌。与同类药物DS-8201A相比，不良反应发生率更低，安全性优。（2）产品于2021年6月附条件获批，同年即进入医保，年费用降为14万左右，患者可及性大幅提升。（3）2022年ASCO第一三共和阿斯利康T-DXd再亮眼，ADC市场潜力确证。公司于ASCO公布3项维迪西妥单抗治疗尿路上皮癌数据，单药、联用数据皆优。此外，公司还有靶向C-Met、Claudin 18.2的ADC产品在研。  携手美国ADC巨头Seagen，扩展国际化空间。（1）2021年8月，Seagen支付2亿美元里程碑款以及不超过24亿美元的里程碑款，取得维迪西妥单抗在荣昌生物地区（荣昌地区包括：大中华区、亚洲所有其他国家（日本、新加坡除外））的国家之外的国家开发和商业化维迪西妥单抗权益。（2）Seagen是ADC领军企业，在2021年全球ADC销售TOP10中，Seagen开发药品占据三席。（3）创新药企通过原研与合作并举，才能快速兑现研发并抢占市场先机；与Seagen合作将助力公司快速打开国际市场。 募投分析  公司于2022年3月21日在A股科创板，以每股48元的价格公开发行5443万股，募集资金25.06亿元，用于生产基地建设和肿瘤、自身免疫与眼科新药项目的研发。此次募集资金将加快公司产能建设与研发进程。 盈利预测与投资建议  考虑到泰它西普和维迪西妥单抗进医保后放量迅速，我们上调2022 /23年营收11.92%/36.44%至8.53/16.37亿元，预计2024年营收24.01亿元；若不考虑2021年收到Seagen 2亿美元里程碑款，2022年营收同比增速达450%（表观增速-40%）；对公司采取DCF法估值，算得合理市值为271亿元，对应未来6-12个月目标价49.85元，维持“买入”评级。 风险提示  确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。 02004006008001000120029.1434.1139.0844.05220 331人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 荣昌生物 沪深300 2022年06月15日 医药健康研究中心 荣昌生物 (688331.SH) 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 荣昌生物：高壁垒、商业化快速兑现的创新生物药企 ......................................4 融合蛋白、ADC、双抗三大平台，源头创新壁垒高筑 ..................................4 核心产品上市首年进入医保迅速放量，商业化兑现在即 ...............................6 携手全球ADC龙头Seagen，实力获印证，国际化进程加快 .......................7 重磅FIC产品双靶点BLys融合蛋白泰它西普，自免领域药物新选择 ..............8 国产首个治疗红斑狼疮生物药，疗效、安全性皆优，潜在同类最佳..............8 自免领域布局多项适应症，类风湿性关节炎已处三期临床阶段...................13 ADC赛道率先突破，首个国产维迪西妥治疗癌症疗效确证............................16 精准打击的“生物导弹”，首个突破的国产ADC药物 ...................................16 强旁杀效应和高亲和力，胃癌、乳腺癌在内多个实体瘤中展现出治疗前景 .17 募投分析 ......................................................................................................22 盈利预测与估值 ............................................................................................23 盈利预测 ...................................................................................................23 估值 ..........................................................................................................24 风险提示 ......................................................................................................26 图表目录 图表1：荣昌生物在研管线 .............................................................................5 图表2：三大技术平台 ....................................................................................6 图表3：泰它西普、维迪西妥单抗医保价格.....................................................6 图表4：2020-1Q2022营收及归母净利润（百万元） .....................................7 图表5：2018-1Q2022研发投入（百万元）及增速 .........................................7 图表6：2021年全球ADC药物销售额（亿美元） ..........................................8 图表7：泰它西普（RC18）结构及机理..........................................................9 图表8：系统性红斑狼疮常见治疗药物对比...................................................10 图表9：全球&中国系统性红斑狼疮治疗药物市场规模（亿美元）.................10 图表10：非肾性系统性红斑狼疮治疗药物 .................................................... 11 图表11：美国及中国治疗系统性红斑狼疮的上市&在研生物药 ...................... 11 图表12：泰它西普IIb期临床结果SRI-4应答比例 .......................................12 图表13：泰它西普IIb期临床安全性数据 .....................................................12 图表14：泰它西普与贝利木单抗治疗后血清免疫球蛋白变化 ........................13 图表15：类风湿性关节炎（RA）诊疗路径...................................................14 图表16：中国&美国已上市创新生物药.........................................................14 图表17：中国&美国治疗RA在研创新生物药...............................................15 图表18：ADC结构及机理 ...........................................................................16 图表19：2000-2021年获批ADC药物数量 ..................................................17 图表20：维迪西妥单抗（RC48）结构及机理...............................................17 gYiXbWlXcXWZZVaQ8Q7NpNoOsQnPfQpPqOkPrQtObRpPzQvPpPtOxNpNoM公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表21：ADC药物的旁杀效应 ....................................................................18 图表22：维迪西妥单抗与曲妥珠单抗结合力对比..........................................19 图表23：维迪西妥单抗与T-DM1旁杀效应 ..................................................19 图表24：维迪西妥单抗与DS-8201A疗效对比 .............................................19 图表25：维迪西妥单抗对GC或GEJ患者的最佳整体缓解效果 ...................20 图表26：UC患者接受维迪西妥单抗治疗的PFS ..........................................21 图表27：UC患者接受维迪西妥单抗治疗的OS .