2021年中报点评：业绩符合我们的预期，泰它西普优势初显，维迪西妥单抗未来可期

荣昌生物-B（09995） 证券研究报告·公司研究·药品及生物科技(HS) 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年中报点评：业绩符合我们的预期，泰它西普优势初显，维迪西妥单抗未来可期 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 75 250 750 2,259 同比（%） 1451.4% 231.6% 200.0% 201.3% 归母净利润（百万元） -698 -657 -468 -120 同比（%） -62.2% 5.8% 28.8% 74.4% 每股收益（元/股） -1.42 -1.34 -0.95 -0.24 P/E（倍） - - - - 投资要点  事件：公司2021H1实现营收人民币0.29亿元，毛利为0.25亿元，毛利率达86%；研发开支为3.27亿元，同比增加约73.5%；银行结余及现金为16.36亿元；公司亏损4.4亿元，同比增长78%；  2021H1泰它西普上市3个月销售额达0.29亿元，系统性红斑狼疮适应症治疗优势初显。泰它西普于2021年3月31日开出第一张处方，至6月30日，3个月期间销售额达0.29亿元，领先于其竞品贝利木单抗国内刚上市时的表现。随着治疗时间的延长，其治疗效果逐步显现，患者和医生对泰它西普的治疗信心逐渐加强，对新药的接受程度会越来越高。加之今年进入医保降价后，其放量速度将十分可观。  泰它西普多适应症临床试验结果显示阳性结果，市场前景广阔。泰它西普的干燥综合征和IgA肾炎适应症临床试验顺利推进，且均显示阳性结果，这两个适应症目前均没有已上市的生物制剂，且IgA肾炎患者人群极大，全球IgA确诊患者人数可达1000万，我国约200万以上。随着泰它西普治疗作用的显现，其在多种自身免疫疾病上的临床价值不断显现，商业前景广阔。我们预计其海外商业价值可能会在未来为荣昌带来又一笔令人瞩目的商业授权收入。  维迪西妥单抗获批上市进入HER2高表达胃癌三线及以上治疗，国内市场未来可期。2020年6月维迪西妥单抗获批进入HER2高表达胃癌三线及以上治疗，我国胃癌年新发患者高达48万人，其中22%为HER2高表达患者，维迪西妥单抗三线治疗晚期胃癌ORR达24.4%，中位无进展生存期为4.1个月，领先于当前已上市的阿帕替尼、O药等，且具有向前线推进的潜力。其竞品DS-8201安全性较差，KN026刚进入临床II期， RC48上市后的3-5年内拥有良好的竞争环境，公司采用高价策略以期医保降价后依然保持理想的售价，维迪西妥医保降价后，在良好的竞争环境及患者的刚需下放量可期。  荣昌和西雅图基因就维迪西妥单抗达成重要合作协议，荣昌将从此次合作中获得巨额海外收益。2021年8月8日荣昌生物和西雅图基因达成重大合作协议，西雅图基因获得荣昌生物维迪西妥单抗在荣昌生物权益区域外的全球开发和商业化权益，荣昌生物保留在亚洲（除日本，新加坡以外）进行临床开发和商业化的权益，荣昌获得2亿美元首付款和最高达24亿美元里程碑付款，此外荣昌生物获得从高个位数到百分之十几的梯度销售提成。西雅图基因拥有全球领先的ADC研发平台，其管线内暂无HER2 ADC，这一合作使得荣昌能够以较小的风险获得巨额海外收益，也大大节省了其临床研发投入。  盈利预测与投资评级：公司两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的研发进度和销售额符合我们的预期，但由于公司为了在医保谈判后能够维持一个理想的价格，对维迪西妥单抗的定价高于我们的预期，我们将下调维迪西妥单抗2021-2022年的销售预期，并将荣昌生物2021-2023年营业收入从3.1/9.8/22.59亿元，下调至2.5/7.5/22.59亿元，但依然看好产品的长期表现，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争风险；研发进度不及预期；药品招标风险等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 99.40 一年最低/最高价 60.60/149.80 市净率(倍) 13.78 港股流通市值(百万港元) 18844.38 基础数据 每股净资产(元) 6.00 资产负债率(%) 15.88 总股本(百万股) 489.84 流通股本(百万股) 189.58 [Table_Report] 相关研究 1、《荣昌生物-B（09995）：差异化布局三大疾病领域，研发管线具备全球创新性》2021-05-23 2021年08月28日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 研究助理 柴博 chaib@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2020-082020-122021-04恒生指数荣昌生物-B 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 荣昌生物-B三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 2,977 2,384 2,084 2,852 营业收入 75 250 750 2,259 现金 2,769 2,157 1,205 678 减:营业成本 0 39 103 271 应收账款 102 123 553 1,484 营业税金及附加 0 1 2 7 存货 66 12 187 314 营业费用 24 163 338 813 其他流动资产 40 93 138 376 管理费用 683 700 750 1,229 非流动资产 1,140 1,554 1,454 1,363 研发费用 29 5 26 61 长期股权投资 13 14 16 17 财务费用 0 0 0 0 固定资产 803 1,225 1,130 1,047 资产减值损失 0 0 1 2 在建工程 0 4 11 17 加:投资净收益 -36 0 0 0 无形资产 143 129 114 100 其他收益 -698 -657 -468 -120 其他非流动资产 182 182 182 182 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 4,118 3,938 3,538 4,215 营业利润 -698 -657 -468 -117 流动负债 431 609 676 1,473 加:营业外净收支 0 0 0 0 短期借款 108 300 300 936 利润总额 -698 -657 -468 -120 应付账款 63 49 116 276 减:所得税 0 0 0 0 其他流动负债 261 261 261 261 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债 92 392 392 392 归属母公司净利润 -698 -657 -468 -120 长期借款 0 300 300 300 EBIT -719 -664 -456 -82 其他非流动负债 92 92 92 92 EBITDA -696 -548 -345 21 负债合计 523 1,001 1,068 1,864 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 每股收益(元) -1.42 -1.34 -0.95 -0.24 归属母公司股东权益 3,595 2,937 2,470 2,350 每股净资产(元) 7.34 6.00 5.04 4.80 负债和股东权益 4,118 3,938 3,538 4,215 发行在外股份(百万股) 490 490 490 490 ROIC(%) -86.5% -52.1% -26.4% -3.0% ROE(%) -19.4% -22.4% -18.9% -5.0% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 100.0% 84.4% 86.2% 88.0% 经营活动现金流 -660 -568 -915 -1,094 销售净利率(%) -925.5% -262.9% -62.3% -5.2% 投资活动现金流 -479 -530 -10 -9 资产负债率(%) 12.7% 25.4% 30.2% 43.2% 筹资活动现金流 3,904 487 -26 139 收入增长率(%) 1451.4% 231.6% 200.0% 201.3% 现金净增加额 2,765 -612 -951 -964 净利润增长率(%) -62.2% 5.8% 28.8% 74.9% 折旧和摊销 78 117 112 102 P/E - - - - 资本开支 481 412 -102 -92 P/B 11.28 13.80 16.42 17.25 营运资本变动 -117 -33 -584 -1,135 EV/EBITDA 3.69 2.67 1.73 9.54 -201 数据来源：wind，东吴证券研究所（如无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币） 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级