泰它西普和维迪西妥单抗强劲放量，创新研发稳步推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月1日 公司研究 泰它西普和维迪西妥单抗强劲放量，创新研发稳步推进 ——荣昌生物（688331.SH、9995.HK）2022年半年报点评 A股：买入（维持） 当前价：57.00元 H股：买入（维持） 当前价：44.90港元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 wangmingrui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.44 总市值(亿元)： 276.90 一年最低/最高(元)： 28.18/62.18 近3月换手率： 4.23% 股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%荣昌生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.13 72.23 42.97 绝对 7.34 74.31 39.57 资料来源：Wind 相关研报 创新走向繁荣昌盛，国际化开辟星辰大海——荣昌生物（688331.SH、9995.HK）投资价值分析报告（2022-7-14） 事件： 公司发布2022年半年报，实现营业收入3.50亿元，同比+ 1033.35%；归母净利润-4.89亿元，亏损扩大；扣非归母净利润-4.95亿元，亏损扩大；经营性净现金流-6.99亿元，负值扩大。业绩符合市场预期。 点评： 泰它西普和维迪西妥单抗强劲放量，商业化团队建设卓有成效：2022Q1~Q2， 公司单季度营业收入分别为1.50/2.00亿元，同比+ 3406.56%/651.83%；归母净利润-2.87/-2.02亿元，亏损扩大/亏损收窄；扣非归母净利润-2.90/-2.05亿元。公司上半年营业收入大幅增加主要是由于泰它西普和维迪西妥单抗销售放量，另Seagen技术授权收入增加。截至2022年6月30日，公司自身免疫商业化团队已组建241人销售队伍，已准入337 家医院，及 717 家双通道药房，肿瘤科商业化团队已组建291人销售队伍，已准入 340 家医院。经营性净现金流负值扩大主要是由于产品上市销售收入增加，商业化生产备货所需的进口物料货期较长、金额大，材料支出增加，生产及销售人数增加，相应人员费用增加。 创新研发稳步推进，产品管线日渐丰富：2022H1，公司研发投入4.50亿元，同比+37.68%，占营业收入比例为128.34%。多个研发项目取得重要进展：  泰它西普：  系统性红斑狼疮（SLE）：中国3期临床截至2022年上半年随访结束，临床结果预计将在2022年底获得；2022年4月，儿童活动性系统性红斑狼疮(cSLE)的临床研究申请获得药品审评中心（CDE）的临床试验默示许可。公司计划将在中国开展该项临床研究；2022H1，泰它西普在美国启动III期临床研究。  免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）：2022年6月向CDE递交泰它西普用于治疗IgA肾病的III期临床试验方案沟通交流申请，并计划在中国开展进一步临床试验研究；美国II期临床试验计划共招募约30名患者，截至2022年6月30日，在美国已招募10名患者。  原发性干燥综合征（pSS）：2022年6月，公司已就泰它西普治疗pSS的III期临床方案与CDE开展沟通交流会议，并计划在中国开展进一步临床试验研究；  视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）：III期临床试验截至2022年6月30日，已招募了133名患者；  类风湿关节炎（RA）：III期试验在2021年底完成了患者招募，预计2022年年底，随访结束；  重症肌无力（MG）：截至2022年6月30日，在中国已完成II期临床试验研究；  多发性硬化症（MS）：截至2022年6月30日，在多发性硬化症的II期临床试验已招募了6名患者； 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 荣昌生物（688331.SH、9995.HK）  维迪西妥单抗：  胃癌（GC）：截至2022年6月30日，III期验证性临床试验招募了87名患者；联合RC98(PD-L1抗体)治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）于2022年4月获批临床；  尿路上皮癌（UC）：联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌(MIBC)的II期临床截至2022年6月30日，已招募2名患者；联合特瑞普利单抗用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌的III期临床截至2022年6月30日已招募6名患者；美国II期临床已经在2022年上半年开始；  乳腺癌（BC）：HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌中国III期临床截至2022年6月30日，已招募56名患者；HER2低表达（IHC 2+及FISH-）BC III期临床试验截至2022年6月30日，已招募212名患者；  非小细胞肺癌（NSCLC）：中国Ib期临床试验截至2022年6月30日，已招募37名患者；  胆道癌（BTC）：中国II期临床试验截至2022年6月30日，已招募28名患者。  妇科恶性肿瘤：中国II期篮式设计临床研究截至2022年6月30日，已招募32名患者；  晚期黑色素瘤：中国IIa期临床截至2022年6月30日，已获首例患者入组。  RC28：  湿性老年黄斑变性（wAMD）：Ib期试验截至2021年12月31日，已完成了招募，共招募37例患者；  糖尿病黄斑水肿（DME）：中国II期临床截至2022年6月30日，已招募了148例患者；  糖尿病视网膜病变（DR）：中国II期临床截至2022年6月30日，已招募了44例患者； 盈利预测、估值与评级：维持预测公司20222~2024年营业收入为8.54/19.04/34.04亿元，同比-40.12%/+122.93%/78.77%。A股维持“买入”评级；H股维持“买入”评级。 风险提示：研发进度不达预期的风险；对外合作不达预期的风险；竞争加剧的风险；次新股股价波动剧烈的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3 1426 854 1904 3404 营业收入增长率 -36.90% 46753.49% -40.12% 122.93% 78.77% 净利润（百万元） (698) 276 (1017) (336) 126 EPS（元） (1.42) 0.56 (1.87) (0.62) 0.23 ROE（归属母公司)（摊薄） -19.4% 8.0% -20.3% -7.2% 2.6% P/E NA 101 NA NA 246 P/E（H股） NA 70 NA NA 170 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-31； 港元对人民币汇率= 0.88（注：2021年末总股本为489,836,702股，2022年因发行A股导致总股本变为544,263,003股） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 荣昌生物（688331.SH、9995.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3 1,426 854 1,904 3,404 营业成本 2 69 171 324 511 折旧和摊销 78 120 135 155 175 税金及附加 4 4 2 5 9 销售费用 24 263 511 704 1,182 管理费用 213 216 325 236 255 研发费用 466 711 1,009 1,225 1,525 财务费用 61 (12) (48) (43) (41) 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 (704) 303 (1,047) (425) 138 利润总额 (698) 276 (1,017) (395) 148 所得税 0 0 0 (59) 22 净利润 (698) 276 (1,017) (336) 126 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 (698) 276 (1,017) (336) 126 EPS（元） (1.42) 0.56 (1.87) (0.62) 0.23 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 (658) 282 (1,594) (444) 6 净利润 (698) 276 (1,017) (336) 126 折旧摊销 78 120 135 155 175 净营运资金增加 99 840 435 662 756 其他 (137) (956) (1,148) (925) (1,051) 投资活动产生现金流 (481) (656) (685) (417) (424) 净资本支出 38 7 393 399 404 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 (519) (663) (1,078) (816) (829) 融资活动现金流 3,904 (627) 2,611 43 88 股本变化 321 0 54 0 0 债务净变化 90 (99) (52) 0 47 无息负债变化 (488) 288 (26) 126 99 净现金流 2,765 (1,001) 332 (818) (330) 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,118 4,159 5,635 5,440 5,729 货币资金 2,809 1,835 2,089 1,271 941 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收票据及应收账款 0 2 600 800 1,000 其他应收款（合计） 4 7 26 57 102 存货 66 280 336 404 484 其他流动资产 36 46 48 50 53 流动资产合计 2,977 2,300 3,214 2,743 2,767 其他权益工具 13 12 300 315 331 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 464 967 1,119 1,278 1,441 在建工程 339 611 683 737 778 无形资产 45 52 97 140 180 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 182 105 111 116 122 非流动资产合计 1,140 1,859 2,421 2,697 2,962 总负债 523 713 635 761 907 短期借款 108 0 0 0 47 应付票据及应付账款 63 159 120 194 255 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 7 8 8 8 流动负债合计 425 612 525 654 798 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 98 101 110 107 109 股东权益 3,595 3,446 5,000 4,679 4,822 股本 490 490 544 544 544 公积金 3,724 3,743 5,360 5,375 5,391 未分配利