此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024年 3月 27日 翰森制药 (3692 HK)FY23超预期，FY24阿美乐驱动产品收入增速修复，上调目标价 FY23超预期，FY24产品销售增速有望恢复至双位数：收入同比增长 7.7%至 101.04亿元，其中创新药与合作产品收入增长 37.1%，占总收入比例提升至67.9%（vs. 2022年53.4%）；GSK授权合作首付款确认收入约6亿元，剔除后创新药收入占比约 62%。净利润增长 26.9%至 32.78亿元，超我们和市场的预期，主要得益于：1）毛利率 89.8%（同比-1.0百分点）略超预期；2）银行利息、投资收益等收入大幅增加。研发/销售费用率分别+2.8/-2.9 百分点至 20.8%/34.9%。全年派息率 36%（vs. 2022 年 23%）。2024年指引：不含 BD的产品收入增速达到双位数，创新药收入占比超过70%，资本开支将在去年 2亿元基础上翻倍，以投入研发总部建设。 关键品种放量节奏强劲：主要治疗领域中，肿瘤和代谢及其他板块表现较好，收入分别+11.7%/+16.3%。肿瘤板块中，阿美乐 2023年录得近 20%的销售增长，尽管医保谈判降价 40%以上，但 1L NSCLC适应症获覆盖后销量翻倍。随着 2024年降价影响基本出清，公司预计全年销售额将增长 20%以上，并维持 2026 年 60 亿元的销售目标。抗感染和 CNS板块收入分别+1.6%/-8.5%，其中恒沐（艾米替诺福韦）销售增长 40%以上。 2024年研发关注重点——阿美乐、ADC、GLP-1双靶：1）阿美乐术后辅助适应症有望于 3Q24提交 sNDA，1L NSCLC布局阿美乐+化疗（III期进行中）和 EGFR/c-MET双抗（明年进 III期）；2）B7H3和 B7H4 ADC今年/明年初会有进一步数据读出；3）GLP-1/GIP双靶药物年底开展减重 III期。 上调目标价，维持中性评级：我们上调公司 2024-25E收入预测 7-14%，以反映更乐观的阿美乐收入预测以及第二个 GSK授权合作协议的首付款收入。我们基于 DCF 估值模型得到公司最新目标价 16.0 港元，对应21.6x/24.7x 2024E/2025E P/E（2025E P/E与历史平均基本一致）。我们看好公司的长期成长前景，但考虑到关键仿制药和创新药品种仍面临竞争压力、以及相对有限的潜在股价升幅（7.5%），我们维持公司中性评级。 资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元14.88港元16.00↑+7.5%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)9,38210,10412,31012,91514,026同比增长(%)-5.67.721.84.98.6净利润(百万人民币)2,5843,2783,9913,4934,018每股盈利(人民币)0.440.550.670.590.68同比增长(%)-4.726.721.6-12.515.0前EPS预测值(人民币)0.490.55调整幅度(%)38.37.6市盈率(倍)31.424.820.423.320.3每股账面净值(人民币)3.824.354.895.476.15市账率(倍)3.593.152.812.502.23个股评级中性3/237/2311/23-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%3692 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)15.8852周低位(港元)9.55市值(百万港元)88,195.40日均成交量(百万)4.31年初至今变化(%)(5.58)200天平均价(港元)13.23丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 2024年 3月 27日翰森制药 (3692 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 翰森制药 DCF估值人民币，百万2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入12,31012,91514,02615,12616,18417,12117,90018,32418,00516,433EBIT4,1943,6644,3014,9875,6276,2276,7797,2147,3586,963EBIT * (1-t)3,5653,1143,6564,2394,7835,2935,7626,1326,2545,918加：折旧摊销871121168293105117130143157减: 营运资金增加/（减少）(632)(496)(508)(446)(497)(374)(505)(365)(449)(244)减: 资本开支(430)(451)(384)(211)(215)(219)(224)(228)(233)(238)自由现金流2,5912,2792,8813,6644,1644,8045,1505,6685,7155,594 永续增长率2% WACC 无风险利率3.0% 自由现金流现值40,125 市场风险溢价7.0% 终值现值21,499 贝塔1.1 企业价值61,624 股权成本10.7% 净现金24,657 税前债务成本5.0% 少数股东权益0 税后债务成本4.3% 股权价值（百万人民币）86,281 预期债权比例20.0% 股权价值（百万港元）94,909 有效税率15.0% 股份数量（百万）5,933 WACC9.4% 每股价值（港元）16.00 资料来源: 交银国际预测图表2:财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入12,31010,82813.7%12,91512,0207.4%14,026毛利润11,1409,61115.9%11,59710,6458.9%12,623毛利率90.5%88.8%+1.7pct89.8%88.6%+1.2pct90.0%归母净利润3,9912,88738.3%3,4933,2457.6%4,018资料来源: 交银国际预测 2024年 3月 27日翰森制药 (3692 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 翰森制药 (3692 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表 4: 交银国际医疗行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业9926 HK康方生物买入46.9570.0049.1%2024年 03月 19日生物科技1548 HK金斯瑞生物买入14.4827.7591.7%2024年 03月 12日生物科技9995 HK荣昌生物买入26.0059.00126.9%2023年 10月 31日生物科技6996 HK德琪医药买入1.014.40336.0%2023年 08月 28日生物科技9966 HK康宁杰瑞制药中性4.587.4061.5%2023年 11月 16日生物科技2268 HK药明合联买入16.6242.00152.7%2024年 02月 02日医药研发服务外包2269 HK药明生物中性13.5635.00158.1%2024年 01月 12日医药研发服务外包6078 HK海吉亚医疗买入26.3048.0082.5%2023年 12月 13日医疗服务2096 HK先声药业买入5.4511.50110.9%2024年 02月 19日制药1093 HK石药集团买入6.3510.0057.5%2023年 11月 22日制药002422 CH科伦药业买入29.7736.7023.3%2023年 11月 22日制药1177 HK中国生物制药买入3.114.5546.3%2023年 11月 22日制药600867 CH通化东宝买入9.9514.4144.8%2023年 11月 22日制药3692 HK翰森制药中性14.8816.007.5%2024年 03月 26日制药600276 CH恒瑞医药中性46.2749.507.0%2023年 11月 22日制药资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2024年3月26日14.3016.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12股价目标价买入中性沽出HK$ 2024年 3月 27日翰森制药 (3692 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202220232024E2025E2026E收入9,38210,10412,31012,91514,026主营业务成本(867)(1,031)(1,170)(1,318)(1,403)毛利8,5159,07311,14011,59712,623销售及管理费用(4,148)(4,241)(4,761)(5,292)(5,523)研发费用(1,693)(2,097)(2,186)(2,642)(2,799)经营利润2,6742,7354,1943,6644,301财务成本净额(58)(67)(67)(67)(67)其他非经营净收入/费用3321,098459417383税前利润2,9483,7664,5864,0144,617税费(365)(489)(595)(521)(599)非控股权益00000净利润2,5843,2783,9913,4934,018作每股收益计算的净利润2,5843,2783,9913,4934,018资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物2,6662,2474,4697,12710,370应收账款及票据3,5783,2143,7334,1934,646存货448576706810881其他流动资产19,13922,84722,89822,91222,938总流动资产25,83228,88331,80635,04238,835物业、厂房及设备3,1963,0453,8194,1794,465无形资产33177160144129其他长期资产941933929924919总长期资产4,1704,1564,9075,2465,513总资产30,00233,03936,71340,28844,349短期贷款00000应付账款222164214291324其他短期负债2,3976,6996,7186,7236,732总流动负债2,6206,8636,9327,0147,056长期贷款00000其他长期负债4,735381790790790总长期负债4,73538179079