近期重点关注泰它西普三期MG数据

荣昌生物2024年业绩符合预期，实现收入17.1亿元（+58.9% YoY），净亏损14.7亿元（-2.8% YoY）。产品销售毛利率79.8%，同比上升4个百分点。销售费用率降至55.5%，行政费用率降至19.4%，研发费用率降至90%。

泰它西普近期重点关注其三期MG数据，预计国内将于2025年第一季度获批。4Q24泰它西普实现销售收入约3.2亿元（+123.1% YoY，+18.5% QoQ），全年实现销售收入9.7亿元（+88% YoY）。泰它西普已实现1,000+家医院的准入，适应症扩展方面，MG、IgAN、PSS分别有望于2025年上半年获批/递交BLA。2025年商业化团队有望继续增加神免医药代表推广MG。国内市场竞争激烈，再鼎医药艾加莫德MG适应症销售强劲，石药/和铂巴托利单抗有望于2025年中获批MG适应症。

维迪西妥单抗4Q24实现销售收入1.7亿元（+14.6% YoY, -14.7% QoQ），全年实现销售收入7.2亿元（+36% YoY）。2024年底商业化团队为500+人，预计2025年维持稳定。HER2+ 乳腺癌伴肝转移适应症有望于2025年第二季度获批上市，和PD-1联用于1L UC有望于2025年第二季度递交BLA。

现金流压力有所缓和，公司预计2025年仅需补充几亿元流动资金。截至2024年底，公司在手现金为7.6亿元。管理层希望将2025年净亏损控制在10亿元以下，所需资金将被商业化现金流覆盖。预计2026年开始公司可产生正的现金流。

维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。2025E/26E净亏损预测下调13%/15%，主要由于下调研发费用预测及轻微上调收入预测。基于DCF估值模型，维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确泰它西普出海指引情况下，公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。

投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。