电商业务短期或陷入两难境地，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Sea（SE.US）：电商业务短期或陷入两难境地，下调至“持有”评级 公司表示电商业务将继续加大市场投入来扩大市场份额。我们认为：一方面，利润率或持续承压，亏损加大；另一方面，考虑到东南亚电商竞争加剧，投放效果仍有待观察。同时，游戏业务仍未见明显好转，我们认为股价短期上涨空间有限，下调至“持有”评级，目标价41美元。 利润不及预期：3Q23公司收入33亿美元，同比增长4.9%，高于市场预期3.6%；经调整EBITDA为0.35亿美元，虽同比扭亏，但环比大幅下滑，远不及市场预期，这主要由于电商业务加大投入，使得亚洲地区亏损扩大。 电商业务“烧钱”并未换来高增长，投放效率仍有待观察：本季度电商收入为22.3亿美元，同比增长16.2%，好于市场预期2.3%，其中平台收入同比增长32%，增值服务收入同比下降4%。整体订单量同比增长13.2%至22亿笔，GMV同比增长5.1%至201亿美元，客单价有所下滑。考虑到本季度电商相关销售费用同比增长50%，我们认为公司电商业务的高投入并未带来收入的高增长，只是略好于市场预期。而电商业务调整后EBITDA录得亏损3.5亿美元，不及市场预期。这主要由于公司为应对外部竞争环境而加大市场投入，亚洲市场由盈转亏，从2Q23盈利2亿美元转为本季度录得亏损3亿美元。而公司表示目前战略重点仍然会继续加大投入来扩大市场份额，考虑到东南亚电商竞争日益加剧，我们认为公司电商业务的投放效率仍有待观察，短期或陷入两难困境。 游戏流水和用户环比持平，数字金融基本符合预期：数字娱乐收入为5.9亿美元，同比下降33.7%，环比增长11.9%，高于市场预期6.5%，而游戏流水和用户方面并未出现明显好转：游戏流水4.5亿美元，同比下降33%，环比基本持平；调整后EBITDA为2.34亿美元，同比下降19%，环比持平；季度活跃用户为5.4亿，环比持平；付费率7.5%，同比环比均有所下滑。数字金融服务收入为4.5亿美元，同比增长36.5%，基本符合市场预期；调整后EBITDA为1.7亿美元，调整后EBITDA率为5%。 下调至“持有”评级，下调目标价至41美元：考虑到东南亚电商竞争加剧，公司加大投入或使利润率承压，而投放效率仍有待观察。同时，游戏业务仍未见明显好转，我们认为股价短期上涨空间有限，下调至“持有”评级，目标价至41美元，对应23.5x 2024E市盈率。 投资风险：电商竞争加剧导致收入利润弱于预期；游戏延续下滑趋势。 图表 1：盈利预测和财务指标 美元百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 9,955 12,450 12,644 13,489 14,465 毛利润 3,896 5,185 5,791 6,224 6,782 调整后净利润 (1,574) (716) 1,033 1,093 1,844 调整后目标PE(x) 23.7 23.5 14.7 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 Sea（SE.US） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2023年11月15日 评级 目标价（美元） 41 潜在升幅/降幅 +14% 目前股价（美元） 35.87 52周内股价区间（美元） 34.87-88.84 总市值（百万美元） 20,330 近3月日均成交额 （百万美元） 322 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：注：截至2023年11月14日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD29USD145USD35.9USD41-100%-50%0%50%100%0501001/20237/2023Sea股价(美元)相对于标普500指数表现(右轴) 2023-11-15 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表美元百万FY21FY22FY23EFY24EFY25E美元百万FY21FY22FY23EFY24EFY25E收入9,955 12,450 12,644 13,489 14,465 净利润(2,047) (1,651) 182 393 1,144 收入成本(6,059) (7,264) (6,853) (7,265) (7,683) 折旧与摊销379 436 507 590 676 毛利3,896 5,185 5,791 6,224 6,782 营运资金变动1,276 (1,370) (41) (133) (155) 研发费用(832) (1,377) (1,204) (1,281) (1,302) 其他非现金调整600 1,529 - - - 销售费用(3,830) (3,269) (2,771) (3,103) (2,604) 经营活动现金流209 (1,056) 648 850 1,665 管理费用(1,105) (1,776) (1,222) (1,349) (1,447) 其他费用288 (251) (429) - - 资本性支出(807) (856) (942) (1,036) (1,140) 经营盈利(1,583) (1,488) 165 491 1,430 投资(1,707) (350) (1,300) - - 利息收入(103) 43 58 - - 其他投资活动(1,254) (1,223) (1,900) - - 其他收益(29) - 118 - - 投资活动现金流(3,767) (2,429) (4,142) (1,036) (1,140) 除税前盈利(1,715) (1,444) 341 491 1,430 所得税开支(333) (168) (163) (98) (286) 借款2,958 (641) (58) - - 其他盈利5 7 3 - - 股本4,050 50 - - - 年度盈利(2,043) (1,605) 181 393 1,144 其他融资活动393 991 - - - 少数股东权益4 (6) (1) - -