战略转型下短期业绩压力凸显，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 平安健康（1833.HK）：战略转型下短期业绩压力凸显，下调至“持有”评级 我们认为，公司由此前的战略1.0阶段（以建设互联网医疗模式、场景和流量为主要目标）升级至战略2.0阶段（聚焦深化医疗健康服务，重视用户体验质量）的过程中，短期内降价和暂停一些高值服务将带来较大的业绩压力。但我们也认为，公司战略升级后有望提高C端用户付费意愿和ARPU、有效降低获客成本，并在利好政策的推动下打开业绩长期增长通道。下调评级至“持有”，调整目标价至28.5港元。  通过降低单价扩大覆盖，但短期内医疗服务增速或低于预期。公司于2020年中开始推进战略2.0升级并改变产品推广策略，其中医疗服务板块作为公司未来发展重心受短期影响较大，全年增速或较2020年及1H21增速明显下滑（见图表 1），主因：1）公司降低服务单价以扩大用户覆盖，量升价跌下收入增速放缓，平均单价下降导致的板块收入增速下滑或较市场以及我们此前预期更低；2）公司自有医生团队此前有提供免费在线问诊业务，部分可转化为处方药销售收入，但从2021年9月中旬起，公司取消自有医生免费问诊，处方药销售或受拖累。公司2021年底获得部分来自企业的医疗服务订单，但预计初期订单仍以基础单为主，通过3-6个月的用户培养，单客价值有望从2H22开始加速提升，拉动医疗服务板块整体增速。  新推广模式下销售费用率短期或呈下降趋势。公司通过广告投入的获客模式从3Q21末开始已逐步停止，新的推广策略不再强调通过广告获取订单和流量，而主要依靠：1）嵌入平安集团金融体系产品（如保单）以较低成本获得广泛客户覆盖；2）通过平安集团的企业资源向外延伸获得更多企业客户以及企业员工订单；3）平安健康通过销售团队自行拓展客户网络。新推广模式下的销售费用率有望短期呈现下降趋势，且企业客户及企业员工粘性相对更高，也有望减轻平安健康亏损压力。  下调评级和目标价。我们下调公司的2021-23E收入预测约1-5%，并采用基于市销率（P/S）的分部加总法（SOTP）对平安健康进行估值。考虑到公司战略转型下短期内业绩不确定性升高、且行业估值水平整体下调，我们分别下调在线医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动板块的目标2022E P/S至5.0x、4.2x、2.0x、2.0x，得出目标价28.5港元。该目标价对应3.3x 2022E P/S（低于行业平均，考虑到更低的收入增速）和有限的上升空间（10%），下调评级至“持有”。  投资风险：政策变化；医疗服务增长不及预期；战略升级进度缓慢。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 5,065 6,866 7,148 8,139 9,830 同比变动 51.8% 35.5% 4.1% 13.9% 20.8% 归母净亏损 (734) (948) (1,608) (1,039) (572) P/S（X） 5.8 4.4 3.3 3.1 2.5 ROE（%） -7.4 -7.4 -10.7 -7.6 -4.4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 平安健康（1833.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年1月27日 评级 目标价（港元） 28.5 潜在升幅/降幅 10% 目前股价（港元） 26.0 52周内股价区间（港元） 24.5-148.5 总市值（百万港元） 29,363 近3月日均成交额（百万港元） 280 注：截至2022年1月27日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$26.0 HK$26.0 HK$28.5 HK$200.0 26466686106126146166186-100%-50%0%50%05010015001/202104/202107/202110/202101/2022平安健康(1833.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2022-01-27 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 平安健康利润表现金流量表（百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E（百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入5,0656,8667,1488,1399,830年内亏损(747)(949)(1,624)(1,049)(578)营业成本(3,894)(5,002)(5,477)(5,955)(6,926)折旧和摊销146170107131138毛利润1,1711,8641,6712,1852,904财务费用-净值(253)(174)(158)(59)(25)毛利率23%27%23%27%30%贸易及其他应收款项增加/（减少）(341)(688)224(935)35贸易及其他应付款项增加681(29)317332395销售费用(1,207)(1,587)(1,930)(1,831)(2,064)其他9567(117)(15)(16)管理费用(1,075)(1,017)(1,573)(1,546)(1,573)经营活动所得现金流量净额(504)(1,102)(1,251)(1,595)(51)折旧及摊销(146)(170)(107)(131)(138)经营利润(1,111)(739)(1,831)(1,193)(733)经营利润率-22%-11%-26%-15%-7%购买物业、厂房及设备(133)(73)(100)(104)(107)购买按公允价值计入损益的金融资产(5,246)(7,674)(1,974)00其他收益109(385)(71)(65)(59)三个月以上定期存款付款(500)(300)(1,735)(51)(52)其他收入42205143163197其他10,3565,550229(25)财务费用2531001585925投资活动所用现金流量净额4,477(2,497)(3,787)(146)(185)分占联营公司亏损(27)(122)(14)(8)(10)税前利润(734)(941)(1,616)(1,044)(580)发行股份所得款项06,869- - - 银行贷款及其他9538978所得税(13)(7)(8)(5)3融资活动所得现金流量净额96,9228978净利润(747)(949)(1,624)(1,049)(578)少数股东权益(13)(0)(16)(10)(6)现金及现金等价物增加╱（减少）3,9813,323(4,949)(1,733)(228)归母净利润(734)(948)(1,608)(1,039)(572)期初的现金及现金等价物9264,9657,9202,9721,238外币汇率变动影响净额58(368)000期末的现金及现金等价物4,9657,9202,9721,2381,010资产负债表主要财务比率（百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E20192020A2021E2022E2023E现金及现金等价物4,9657,9202,9721,2381,010每股指标（人民币元）存货7516080181122每股收益（基本）(0.7)(0.9)(1.5)(0.9)(0.5)应收款项6491,0587831,5371,426每股收益（摊薄）(0.7)(0.9)(1.5)(0.9)(0.5)合同资产141102153168185每股净资产9.015.412.411.511.0预付款项及其他资产223439572651786每股股利0.00.00.00.00.0以摊余成本计量的金融资产5752,010000按公允价值计入损益的金融资产1,8493,5665,5405,5405,540估值（倍）其他流动资产00808897P/Enanananana流动资产总额8,47815,25610,1799,4049,167P/B2.41.41.71.92.0P/S4.33.33.33.12.5商誉967970970970970股息率（%）nanananana物业、厂房及设备186166178189200使用权资产94115212220226盈利能力比率（%）其他无形资产106102106110112毛利率23.127.223.426.829.5于联营&合营公司的投资510451437429419归母净利率(14.5)(13.8)(22.5)(12.8)(5.8)预付账款及其他应收款项777777777净资产收益率(7.4)(7.4)(10.7)(7.6)(4.4)以摊余成本计量的金融资产1,5165712,5972,5972,597资产回报率(5.9)(6.1)(9.0)(6.1)(3.5)按公允价值计入损益的金融资产1616161616投资资本回报率(7.9)(10.5)(13.0)(7.0)(3.7)定期存款5008382,5722,6242,676非流动资产总值3,9013,3077,1667,2327,294盈利增长（%）营业收入增长率51.835.54.113.920.8短期借款- - - - - 经营利润增长率(15.9)(33.4)147.7(34.9)(38.6)应付账款和其他应付款项1,7771,8631,8882,1902,553归母净利润增长率19.5(29.2)(69.5)NA(45.0)合约负债8377301,0221,0521,084租赁负债51759799101偿债能力指标流动负债总额2,6652,6683,0073,3423,739资产负债率2215182123流动比率318572338281245租赁负债4439106111116速动比率315566336276242应付账款和其他应付款项00000现金比率186297993727非流动负债总额4439106111116经营效率指标股本00000应收帐款周转天数3945475255库存股份(0)(0)(0)(0)(0)应付帐款周转天数153133125125125储备13,51920,65220,65220,65220,652存货周转天数59888累计亏损(3,870)(4,819)(6,426)(7,465)(8,037)少数股东权益21237(4)(10)权益总额9,66915,85614,23213,18312,605E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际研究 2022-01-27 3 公司研究 | 医疗行业 财务预测及假设变动  医疗服务：我们下调2021E板块增速至7%（vs. 2020年：+82% YoY；1H21：+51% YoY），增速下调主因：1）公司重点扩展用户规模，因此调低了会员产品ASP，2H21由于低价新产品推出替代高价产品（健康守护360），预计降价对收入的影响更为