中国业务短期难见反转，估值性价比转弱；下调至“持有”

公司研究|消费行业 百威亚太（1876.HK）：中国业务短期难见反转，估值性价比转弱；下调至“持有” 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 为何下调至“持有”评级？百威亚太4Q24业绩基本符合市场预期。但在更换CEO消息的影响下，2月26日股价大幅上涨10.5%。我们认为：（1）中国啤酒行业的终端需求在2025年较难有显著改善，销量、收入与利润率短期内恐持续承压；（2）在当前消费大环境下，公司或较难发挥其品牌矩阵丰富的优势，而公司超高端产品较高的收入占比甚至可能拖累公司整体的销量表现；（3）虽然公司2025年拥有明确的产品和渠道端规划，但最终能否转化为业绩的提升尚待时间验证；（4）在股价上涨以后，公司当前估值水平（19x2025P/E）性价比转弱。基于以上原因，我们下调百威亚太至“持有”评级，下调目标价至9.36港元。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年2月26日 评级 目标价（港元）9.36潜在升幅/降幅+8.1%目前股价（港元）8.6652周内股价区间（港元）6.8-14.1总市值（百万港元）114,688近3月日均成交额（百万港元）134.5 中国市场的销量、产品结构与渠道结构都可能继续承压：公司在中国市场4Q24销量同比大幅下滑18.9%，下滑幅度相较3Q24进一步扩大。尽管春节期间的销量表现与去年基本一致，但我们判断中国啤酒行业的消费情绪并未有显著改善，销量可能继续承压。产品方面，公司2025年将聚焦高端（主要为百威品牌）及core++（主要为哈尔滨品牌），而对超高端品牌的投入或将更有选择性和针对性。我们认为公司在品牌资源投放上的倾斜是为了更好地迎合中国啤酒市场对性价比不断加强的关注以及满足大众消费者对产品的升级需求，但这一策略可能在短期对产品结构带来负面影响。渠道方面，公司将持续聚焦家庭渠道的高端化，或使渠道结构从现饮向家庭渠道进一步倾斜。 涨价将继续驱动韩国市场利润增长与利润率扩张：公司4Q24在韩国录得高单位数的销量及收入增长，市场份额加速上升。另外，2025年至今公司在韩国的销量依然保持较为强劲的增长。由于韩国高端与大众啤酒产品的价差依然较小，管理层强调涨价依然将是韩国业务增长的主要动力（随后是运营效率提升以及产品组合的改善）。管理层表示2025年政府对啤酒产品增加消费税的可能性较低。因此，2024年11月公司对韩国高端与超高端产品的提价（涨幅8.1%）有望对2025年的收入与利润率带来较为显著的帮助。基于以上，管理层对韩国市场EBITDAmargin持续恢复并回到疫情前水平有较大的信心。 哪些因素可能为股价带来更大的上升空间？（1）中国啤酒行业整体需求的恢复趋势显现，（2）百威亚太策略性加大对core++产品的投入带动销量提升，而所带来的对产品结构的负面影响相对有限，（3）公司2025年加大降本增效的力度，抵消负经营杠杆的影响，令EBITDAmargin扩张高于市场预期，（4）公司在2025年进一步提升分红比例（2024年为103%），加大股东回报，（5）新CEO表现出极强的领导力，从而带动市场信心的大幅提升。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端产品增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 扫码关注浦银国际研究 公司研究|消费行业 财务报表分析与预测-百威亚太 资料来源：公司数据、浦银国际 资料来源：公司数据、浦银国际 注：截至2025年2月26日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：11.7港元概率：25% 目标价：7.5港元概率：20% 中国地区高端及超高端产品增速不及预期，25年中国地区收入同比下降10%；2025年公司毛利率水平同比持平；2025年公司整体费用率仍保持高位，经营利润率持平。 中国地区高端及超高端产品增速持续，25年中国地区收入同比持平；2025年公司毛利率水平同比提升100bps；2025年公司整体费用率增速放缓，经营利润率提升120bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808-6469 浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼