2026年业绩不确定性可能导致估值持续承压，下调至“持有”

布鲁可（325.HK）：2026年业绩不确定性可能导致估值持续承压；下调至“持有” 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 布鲁可2025年收入同比增长30%，调整后净利润同比下降3.4%至人民币6.6亿元，低于我们的预期。但公司业绩公布后的第一个交易日，股价大幅上涨超8%，主要是由于利空出尽，空头回补。基于公司2026年的业绩前景依然具有较大的不确定性，我们认为布鲁可当前的估值相较其他新消费企业不具备足够吸引力。我们在下调未来两年盈利预测的同时，下调布鲁可至“持有”评级，最新目标价为70.0港元。 2026年3月16日 2026年业绩恐依然有较大不确定性：管理层表示2026年战略上将聚焦确定性，全年收入目标同比增长30%。但我们认为布鲁可2026年的收入表现仍具有较大的不确定性，主要包括（1）头部IP后续增长空间：公司2026年的收入表现依然高度依赖前四大IP的表现（占2025年整体收入81%）。我们认为奥特曼产品能否凭借群星S系列重回增长，而变形金刚系列能否实现从“拉新”向更高产品线的拓展，目前都有较大的不确定性，（2）市场对新产品的反馈：我们认为公司2H25收入表现与先前的指引出入较大，主要是由于部分新IP或新产品（比如女性向及成人向的产品）的市场反响不及预期，导致产品上新节奏被推迟。尽管积木车产品短期获得较好的市场反馈，但后续可持续性有待进一步观察。 评级 目标价（港元）70.0潜在升幅/降幅+5.2%目前股价（港元）66.652周内股价区间（港元）51.00-198.00总市值（百万港元）16,541近3月日均成交额（百万港元）49.1 对公司海外市场的增长表示乐观：我们对布鲁可未来几年海外市场的收入增长抱有积极乐观的态度，主要是由于（1）公司在海外的团队已组建完成，渠道铺设已打下较为扎实的基础，（2）公司在海外市场的IP储备较为丰富，产品线较为完整，且2026年计划推出的新IP（包括漫威、迪士尼、星球大战、火影忍者等）在欧美市场本身具备较高的知名度，无需进一步教育市场，（3）在海外市场的同类产品中，布鲁可产品定价具备较大的竞争优势，迎合海外市场消费降级的趋势。 重点关注后续盈利能力回升：2025年毛利率同比大幅下滑5.8bps，主要是由于（1）9.9元引流价格带产品销售高速扩张（2025年收入占比达18.6%，销量占比为47.8%）导致整体产品结构下降，（2）公司2025年扩大IP矩阵并推出较多新产品，它们在磨合期本身毛利率较低，同时带来较大的模具投入以及IP成本摊销，（3）公司建立海外前置仓并提前备货。管理层预计2026年产品毛利率将稳步提升，模具折旧和IP成本摊销不会持续扩大，海外前置仓的影响会趋于稳定。另外，公司认为目前研发人员数量已达到峰值，但预计海外销售人员可能还会有小幅增加。我们预计在正杠杆效应下，2026年的经营利润率有望同比提升，但提升幅度不会太过显著。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 受泡泡玛特影响，估值可能持续承压：我们下调2026年核心净利润预测至人民币8.6亿元。基于我们的预测，公司当前交易在17.3x2026EP/E，高于泡泡玛特（13.6x2026EP/E）。由于布鲁可的基本面、业绩确定性以及长期增长逻辑都逊于泡泡玛特，我们认为布鲁可的合理估值应该为泡泡玛特的80%-90%。因此，我们用18x2026EP/E（约为泡泡玛特目标估值水平的90%）得到布鲁可最新的目标价为70.0港元。 扫码关注浦银国际研究 投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、渠道存货管控不利风险。 财 务 报 表 分 析 与 预 测-布 鲁 可 注：截至2026年3月16日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：87.5港元概率：25% 目标价：56.0港元概率：20% 全年收入同比增长20%；毛利率水平同比持续下跌；出海渠道拓展不及预期。 全年收入同比增长30%；毛利率水平同比提升超1bps；出海收入贡献超预期。 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 张帆vane_zhang@spdbi.com(852) 2808 6467 杨增希essie_yang@spdbi.com(852)2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼