用户增长乏力，广告平台差强人意，锁定期将至恐引股价下跌，下调至“卖出”评级，TP13.5美元

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 Snap（SNAP.US）点评 证券研究报告 2017年07月13日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 联系人 leijuncheng@tfzq.com 马赫 联系人 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 相关报告 1 《Snap（SNAP.US）点评：AR布局路漫漫，与FB短兵相接待时间考验，首个锁定期将至或面临波动压力，下调至“持有”评级》 2 《Snap（SNAP.US）首发：“阅后即 焚”还是“上市即跌”，Snap 将成为下一个 Facebook 还是 Twitter；首予“增持”，TP 20美元》 2017-03-02 用户增长乏力，广告平台差强人意，锁定期将至恐引股价下跌，下调至“卖出”评级，TP13.5美元 股价跌破IPO发行价后再创新低，增长能力遭投资者质疑 Snap自10日跌破发行价17美元以来，11日再度跌8.9%至15.47美元。盘后虽稍有回调，小幅涨0.26%至15.51美元，但仍远低于其IPO发行价格。现时也为公司3月初上市以来的最低股价。 此次股票价格大幅下跌，反映出市场对公司旗下Snapchat用户增长放缓以及广告业务收入未来增长的担忧加剧。此前公司Q1业绩公布，营收1.5亿美元和DAU1.66亿均不达预期，且亏损持续扩大至22亿美元，导致盘后跌23%，股价一度下降触及17.07美元。我们认为公司Q2业绩仍会不达预期，由于公司广告客户数量增长困难，广告收入增速将放缓。据Statista数据，2017Q1 Snapchat面向营销商的广告平台使用率约7%，对比Facebook平台的94%。另外Snapchat用户数量有减少趋势，据Apptopia测算，Snapchat当前全球DAU同比降低6%。 API收效甚微任重道远，与FB短兵相接INS来势汹涌 Snap业务增长极大依靠广告拉动，与FB类似。公司营收95%来源于广告，太阳眼镜产品短期内变现有限。公司虽积极打造API自助广告平台，但目前市场反馈来看收效甚微，且Snap提供的广告ROI测算方法并不被客户信服，将限制广告收入增长。另外，Snapchat用户增长乏力，目前5%环比与FB维持在同一水平，对比去年Q1的14%。标榜年轻化的Snapchat拥有5500万12-34岁用户，渗透率已达60%，增长空间有限。同时年轻群体对新鲜事物更为敏感，且小众社交市场面临低壁垒、强竞争的挑战，Snapchat用户粘性极容易被新爆款分流。自Instagram发布与Snapchat Stories相同的INS Stories后，Snapchat市场份额被严重蚕食。INS Stories DAU已达2亿，超过Snapchat整体DAU。而近期INS似乎在向广告主提供免费的赞助镜头，对Snap的广告收入产生直接威胁。该功能与Snapchat的Sponsored Lenses一致，是Snap的重要广告形式。 估值偏高市场情绪不稳，锁定期将至股价波动压力巨大 我们从今年3月Snap上市时就一直强调公司估值过高。Snap IPO估值达238亿美元，对比FB、Twitter IPO时估值1040、140亿美元。三家公司IPO前一年营收分别为4、37和3亿美元，P/S估值分别为60x、45x和28x。从这个指标看，Snap估值水平略高。从上市后估值水平看，Snap表示今年营收应达10亿美元，而FB（2012年5月18日上市）以2012年底营收预测50亿美元，Twitter（2013年11月7日）以2014年底营收预测10亿美元计，三者P/S估值分别为24x、21x和14x。若以真实业绩FB 2012年50.1亿美元，Twitter 2014年14亿美元计，真实P/S回归到14.5x和13.8x。我们认为Snap估值偏高，而盈利能力不及预期是公司目前最大隐忧。 另外，Snap IPO时为防股票遭抛售，与约5000万股认购投资者达成1年锁定期意愿，为股价护航。但随着150天/180天锁定期在7月31日及8月31日到期，约84%的股份将开始在市场上流通，对比目前仅有13%股份在市场交易。参考FB IPO 90天锁定期结束后股价跌至发行价的一半。我们认为公司Q1业绩不达预期且广告平台及内容创新缓慢，再加上用户增长乏力，空头头寸占比已经较高，届时股价将面临大幅波动压力。 估值方面，根据彭博一致预期2017年公司收入9.8亿美元，P/S为18.4x，属行业内最高水平，对比FB的11.9x、Twitter的6x、腾讯的10.6x和LINE的5x。我们认为随着锁定期至估值将逐渐回归真实水平，2017年9.4x P/S较合理，下调目标价格至13.5美元，下调至“卖出”评级。 风险提示：用户增长放缓，功能创新欠奉，广告收入增长放缓等。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：FB与Snapchat用户增速对比 图2：Snap及FB全球ARPU对比（单位：美元） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图3：Snapchat、Facebook和Instagram的用户人群对比 图4：客户调查“最优ROI平台”的得票率 资料来源：Survey Monkey Intelligence，天风证券研究所整理 资料来源：eMarketer，天风证券研究所 图5：美国移动端广告净收入市场份额（总量单位：十亿美元） 图6：Snapchat 2018年美国广告收入细分预测 资料来源：eMarketer，天风证券研究所整理 资料来源：eMarketer，天风证券研究所整理 3%4%3%5%3%4%3%5%3%5%4%5%24%9%15%13%8%9%14%14%17%7%3%5%0%5%10%15%20%25%14Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q1FB DAU环比Snapchat DAU环比0.050.060.180.310.320.50.841.050.92.52.762.973.733.323.824.014.834.2301234562015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1SnapchatFacebook23.1%7.8%17.2%41.7%25.3%32.5%26.1%33.1%30.3%9.2%33.8%20.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%SnapchatFacebookInstagram13-17岁18-29岁30-49岁50岁以上96%64%40%38%10%4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FacebookTwiiterInstagramLinkedInPinterestSlideshareSnapchat31.5%32.4%33.2%33.8%22.5%24.6%26.0%26.5%2.6%2.3%2.1%2.0%2.6%2.0%1.7%1.4%1.8%1.7%1.6%1.5%1.6%1.4%1.3%1.2%0.6%1.3%1.8%2.7%36.8%34.3%32.3%30.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017E2018E2019EGoogleFacebookYahooTwitterPandoraYPSnapchatOthers46.758.3882.3170.05 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图7：Facebook、Twitter和Snap上市情况比较 资料来源：彭博，天风证券研究所整理 图8：Facebook、Twitter和Snap IPO时估值情况比较 资料来源：彭博，天风证券研究所整理 图9：同行业当前估值水平对比 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 图10：公司股份锁定期情况（单位：百万） 资料来源：CNBC，天风证券研究所 图11：Facebook与Twitter IPO后2年股价走势图 资料来源：Wind，天风证券研究所整理 营收净利润首周首年Facebook1048451233.713819.70%-17%-31%1年/211天/181天/151-180天/91天Twitter14218640.3-0.082612.90%0%-10%1年/180天Snap24300800.4-0.51717.28%-12%-1年/180天/150天公司IPO前一年 (Bn USD)IPO价格(USD)IPO份额锁定期IPO时估值（Bn USD)涨跌幅MAU (Mn)（IPO时）单用户价值（USD)IPO时估值IPO前一年营收上市一年后营收预测上市一年后真实营收上市前一年上市一年后上市一年后(Bn USD)(Bn USD)(Bn USD)(Bn USD)P/SP/S预测真实P/SFacebook1043.755.0128x21x14.5xTwitter140.311.445x14x13.8xSnap240.41-60x24x-公司上市一年后数据Facebook以2012年计，Twitter以2014年计市值(Bn)2017E2018E2017E2018E2017E2018ESnapSNAP US EquityUSD15.2180.981.88-0.95-0.411810FacebookFB US EquityUSD158.946139495.426.81129TwitterTWTR US EquityUSD19.314220.330.4066腾讯700 HK EquityHKD285.42,7062212886.288.14118LINE3938 JP EquityJPY388585216819261.7993.8154营收(Bn)EPSP/S公司代码货币单位价格锁定期到期日事件新增股份流通股总数摊薄后股数2017.03.02IPO18018014322017.07.31/2017.08.31150天/180天锁定期到1202138214322018.03.021年锁定期到5014321432-100%0%100%252102152202252302352402452502上市后交易天数FacebookTwitterFacebook上市一年多后，才因业绩优异而突破发行价。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑