10-12月同店表现承压，持续推进门店扩张

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年01月15日买入1周大福（01929.HK）10-12月同店表现承压，持续推进门店扩张公司研究·公司快评商贸零售·专业连锁II投资评级：买入（维持评级）证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn执证编码：S0980522120001事项：公司发布2022年10-12月未经审核的主要经营数据，整体零售值同比下降19.3%，其中中国（不含港澳台）市场零售值同比下降20.4%。国信零售观点：1）同店方面，受四季度疫情影响，中国（不含港澳台）市场同店销售同比下降33.1%，中国香港、中国澳门及其他市场同店同比下降7.8%。2）从开店情况看，公司继续把握渠道扩张机遇，继续借助加盟力量开拓市场。10-12月，公司在中国（不含港澳台）市场净开店433家，其中净开周大福珠宝店448家（397家加盟店，51家直营店）。全年来看，公司2022年在中国（不含港澳台）市场合计净开周大福珠宝店1648家，其中加盟店1494家，直营店154家。公司作为黄金珠宝龙头，有望通过积极的渠道拓展，持续扩大店铺覆盖面和市场份额，从而把握后疫情时期下集中度提升机遇。同时，凭借优异的产品设计力继续提升品牌溢价。未来在行业发展逐步从渠道竞争转为品牌竞争的过程中，公司也将率先强化直营建设，结合近年来积极打造的智慧零售策略，实现对终端消费数据、消费偏好更好的把控，以优质的服务实现品牌理念的有效传递。考虑短期考虑疫情对于门店营业及终端消费的影响，我们下调公司2023-2025财年归母净利润预测至64.02亿/78.92亿/99.04亿港元（前值分别为72.51亿/86.48亿/106.96亿港元），对应PE分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。评论：疫情影响10-12月同店表现，下沉门店扩张持续推进公司发布2022年10-12月未经审核的主要经营数据，整体零售值同比-19.3%，其中中国（不含港澳台）市场零售值同比-20.4%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比-11.1%。同店表现方面，1）中国（不含港澳台）市场看，同店销售同比-33.1%。分品类的同店表现看，黄金品类同比销售同比-35.8%，主要系去年同期黄金销售基数较高、近期金价上涨等影响。2）中国港澳及其他市场看，同店销售同比-7.8%，品类上，黄金饰品同店销售同比-11.4%，珠宝镶嵌、铂金及K金首饰同店销售同比-2.9%。门店扩张方面，疫情下公司展现了龙头企业的韧性，并积极把握集中度提升机遇，借助加盟模式扩大市场份额。就中国（不含港澳台）市场看：10-12月，公司在中国（不含港澳台）市场净开店433家，其中净开周大福珠宝店448家（397家加盟店，51家直营店）。全年来看，公司2022年在中国（不含港澳台）市场合计净开周大福珠宝店1648家，其中加盟店1494家，直营店154家，合计共有7016家周大福珠宝店，其中76%以加盟模式运营，整体开店效率在同行处于领先地位。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：周大福同店销售情况（%）图2：周大福2022年分季度净开店情况（家）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议公司作为黄金珠宝龙头，有望通过积极的渠道拓展，持续扩大店铺覆盖面和市场份额，从而把握后疫情时期下集中度提升机遇。同时，凭借优异的产品设计力继续提升品牌溢价。未来在行业发展逐步从渠道竞争转为品牌竞争的过程中，公司也将率先强化直营建设，结合近年来积极打造的智慧零售策略，实现对终端消费数据、消费偏好更好的把控，以优质的服务实现品牌理念的有效传递。考虑短期考虑疫情对于门店营业及终端消费的影响，我们下调公司2023-2025财年归母净利润预测至64.02亿/78.92亿/99.04亿港元（前值分别为72.51亿/86.48亿/106.96亿港元），对应PE分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。风险提示终端消费复苏不及预期、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善。表1：可比公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价EPSPE总市值（亿元/港元）代码名称评级2023/1/1320212022E2023E20212022E2023E2023/1/131929.HK周大福买入17.500.670.640.7921.2427.3422.171,750.00002867.SZ周大生买入15.691.121.161.411.6911.139.28171.95600612.SH老凤祥买入47.103.593.614.1712.7813.0511.29246.39资料来源：Wind、国信证券经济研究所注：周大福货币单位为港元相关研究报告：《周大福（01929.HK）-积极拓店把握渠道下沉机遇，产品创新强化竞争优势》——2022-11-25《周大福（01929.HK）-7-9月零售值同比增长26%，持续把握下沉扩张机遇》——2022-10-16《周大福（01929.HK）-同店表现逐月环比改善，持续推进下沉门店扩张》——2022-07-13《周大福（01929.HK）-疫情影响短期同店表现，加速推进门店下沉布局》——2022-06-12《周大福（01929.HK）-2022年1-3月零售值同比增长8.5%，门店拓展稳步推进》——2022-04-14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万港元）FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E利润表（百万港元）FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E现金及现金等价物6032149421285966007260营业收入7016498938101045122083151175应收款项57044911498360217455营业成本50089765987760393271114893存货净额4301157254590847232987585营业税金及附加00000其他流动资产00000销售费用863510522105691309916508流动资产合计55243781267794486171103766管理费用32643491431652006427固定资产46155039614073528670财务费用458408848759873无形资产及其他13681219131414491629投资收益00000投资性房地产28103033303330333033资产减值及公允价值变动00000长期股权投资272322322322322其他收入3996378879441024资产总计64308877378875298327117420营业利润8117855685971069713498短期借款及交易性金融负债1034422996183851752423382营业外净收支27742731515050应付款项20422219379850766256利润总额8395898389111084713548其他流动负债1675624414252463048937704所得税费用22182103234327533391流动负债合计2914249629474295308967342少数股东损益150168166202253长期借款及应付债券17991789178917891789归属于母公司净利润60266712640278929904其他长期负债18001764235330293807长期负债合计35983553414148185595现金流量表（百万港元）FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E负债合计3274153183515705790772937净利润60266712640278929904少数股东权益800935100210831184资产减值准备00000股东权益3076733619361803933743298折旧摊销211920268879441024负债和股东权益总计64308877378875298327117420公允价值变动损失00000财务费用458408848759873关键财务与估值指标FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营运资本变动3815(5873)1097(7085)(7518)每股收益0.600.670.640.790.99其它26566781101每股红利0.500.450.380.470.59经营活动现金流119872921845318333511每股净资产3.083.363.623.934.33资本开支0(2401)(2084)(2292)(2521)ROIC13%13%12%15%16%其它投资现金流194(522)0(204)(244)ROE20%20%18%20%23%投资活动现金流195(2972)(2084)(2496)(2766)毛利率29%23%23%24%24%权益性融资00000EBITMargin12%8%8%9%9%负债净变化901(10)000EBITDAMargin15%10%9%9%10%支付股利、利息(4984)(4457)(3841)(4735)(5942)收入增长24%41%2%21%24%其它融资现金流(5204)17895(4612)(860)5857净利润增长率108%11%-5%23%25%融资活动现金流(13369)8961(8453)(5596)(85)资产负债率52%62%59%60%63%现金净变动(1187)8910(2084)(6259)660息率2.8%2.5%2.2%2.7%3.4%货币资金的期初余额7219603214942128596600P/E29.026.127.322.217.7货币资金的期末余额6032149421285966007260P/B4.94.54.23.83.5企业自由现金流01296208(588)990EV/EBITDA2022242017权益自由现金流017702971(2015)6193资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争