同店恢复与门店扩张双轮驱动收入增长

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：同店恢复与门店扩张双轮驱动收入增长 如我们在近期发布的餐饮深度报告中所述，考虑到（1）门店网络持续扩张和下沉，以及（2）数字化与外卖场景拓展助力店效的提升，我们认为百胜中国未来的销售增长依然不可小觑。同时，管理层强大的运营能力和灵活的运营策略有望使公司的盈利在疫情后持续改善。  同店销售有望维持增长趋势：在较低的基数下，肯德基与必胜客2Q23同店销售分别同比增长15%与13%，相较1Q23有所加速。肯德基与必胜客的同店客流同比分别大幅增长21%与27%，但客单价同比下滑，主要是由于堂食占比上升以及较大的促销力度。进入下半年，公司将持续聚焦销售的增长，但同店销售增速可能在高基数下有所放缓（预期至个位数）。尽管同店销售尚未回到2019年疫情前的水平，但公司希望通过外卖/外送场景的持续拓展来推动同店长期持续增长。  较快的开店步伐及灵活的开店策略：公司在2Q23净开店422家（肯德基323家，必胜客89家），相较1Q23开店步伐明显加快。门店扩张助力系统销售（排除汇率的影响）同比大幅增长32%，远高于15%的同店增长。公司维持全年净开1100-1300新店的目标。基于较高的性价比、强大的品牌力与市场营销能力，我们认为公司长期依然有较大的门店扩张空间。公司灵活的开店策略（比如聚焦外卖/外送的卫星小店）不仅优化了门店运营效率，还提升门店的盈利能力，从而缩短了新店的回本周期。  餐厅利润率仍有改善空间：在低基数以及多项针对门店降本增效的措施下，2Q23餐厅利润率虽然环比1Q23有所下降，但同比依然扩张40bps达到16.1%（过去6年同期最高水平）。我们预测未来几个季度：（1）食品及包装物占收入比例将稳定在31%左右，（2）人员使用效率的提升（比如门店管理层共享方案）有望抵消员工收入上涨的影响，使薪金及员工福利占收入的比例保持稳定，（3）租金、营销费用、折旧等费用依然有持续优化的空间，占收入的比例也有望随着同店规模的上升而继续下降。  维持盈利预测与目标价不变：我们依然维持2023-2025年的收入与净利润预测。基于13x 2024年EV/EBITDA（国际餐饮企业平均估值水平25%的折扣），我们维持美股77.2美元与港股601.8港元的目标价不变。维持“买入”评级。  投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力进一步衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,853 9,569 11,270 12,489 13,447 同比变动（%） 19.2% -2.9% 17.8% 10.8% 7.7% 股东应占净利 990 444 927 1,088 1,215 同比变动（%） 26.3% -55.4% 109.6% 17.4% 11.7% PE(x) 6.4 7.4 3.5 3.0 2.7 EV/EBITDA(x) 17.9 18.7 12.0 9.9 9.0 ROE（%） 7.9% 6.6% 13.6% 14.3% 14.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百胜中国（YUMC.US/9987.HK）：同店恢复与门店扩张双轮驱动收入增长 -40%-20%0%20%40%60%80%100%509013017021004/202107/202110/202101/202204/2022重庆啤酒股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023年8月1日 百胜中国（YUMC.US） 目标价（美元） 77.2 潜在升幅/降幅 +26.5% 目前股价（美元） 61.0 52周内股价区间（美元） 38.6-64.7 总市值（百万美元） 25,463 近3月日均成交额(百万美元) 97.4 注：截至2023年8月1日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百胜中国（9987.HK） 目标价（港元） 601.8 潜在升幅/降幅 +26.6% 目前股价（港元） 475.4 52周内股价区间（港元） 300.0-514.5 总市值（百万港元） 198,376 近3月日均成交额（百万港元） 120.2 注：截至2023年8月1日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD53.0USD84.0USD61.0USD77.2HKD416.0HKD659.4HKD475.4HKD601.8 2023-08-01 2 财务报表分析与预测 - 百胜中国利润表现金流量表(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入9,8539,56911,27012,48913,447净利润1,0234781,0021,1761,314同比19.2%-2.9%17.8%10.8%7.7%固定资产折旧516602580670601使用权资产折旧424435471427391营业成本-7,734-7,829-8,614-9,516-10,268闭店及减值费用3432303336毛利润2,1191,7402,6572,9743,179转加盟收益00000毛利率21.5%18.2%23.6%23.8%23.6%递延税务160-201300附属机构收入-127000管理费用-564-594-635-685-723股权激励支出4142000加盟费用-64-34-37-42-45金融工具估值5326000其他经营收入及收益-105-483-700-758-763存货的减少-16-1963-37-31经营利润1,3866291,2841,4901,648经营性应收项目的减少-33206-53-13-10经营利润率14.1%6.6%11.4%11.9%12.3%经营性应付项目的增加-343-380-147562税务费用-2625000财务费用608489113142其他-690-21000其他营业外收入-54-26000经营活动产生的现金流量净额1,1311,4132,0922,3302,363利润总额1,3926871,3721,6021,790资本开支-689-679-720-635-548所得税-369-207-371-426-476投资支付的现金和结构性存款269176-17800所得税率-26.5%-30.1%-27.0%-26.6%-26.6%取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-115-23000其他-3204-280-283-286净利润1,0234801,0021,1761,314投资活动产生的现金流量净额-855-522-1,178-918-833减：少数股东损益3336758899归母净利润9904449271,0881,215资本性租赁负债支付的现金-7-2-1200归母净利率10.0%4.6%8.2%8.7%9.0%出售股份收取现金-75-466000同比26.3%-55.4%109.6%17.4%11.7%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-203-202-232-272-304其他-28-61-6200筹资活动产生的现金流量净额-313-731-306-272-304外汇损益15-53000现金及现金等价物净增加额-37476091,1411,226期初现金及现金等价物余额1,1581,1361,1301,7392,879期末现金及现金等价物余额1,1361,1301,7392,8794,105资产负债表财务和估值比率(百万美元）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金1,1361,1301,7392,8794,105每股数据 (美元)短期投资2,8602,0222,2002,2002,200摊薄每股收益1.21.02.22.62.9应收款项6764124137147每股销售额22.722.526.929.832.1存货432417354391422每股股息0.50.50.60.60.7预付款及其他流动资产221307300300300同比变动流动资产合计4,7163,9404,7165,9077,174收入19.2%-2.9%17.8%10.8%7.7%固定资产2,2512,1182,2652,2372,190经营溢利44.2%-54.6%104.1%16.0%10.6%商誉2,1421,9881,9881,9881,988归母净利润26.3%-55.4%109.6%17.4%11.7%使用权资产2,6122,2191,9981,8211,679费用与利润率无形资产272159152145138毛利率21.5%18.2%23.6%23.8%23.6%附属机构投资292266266266266经营利润率14.1%6.6%11.4%11.9%12.3%递延所得税资产106113100100100归母净利率10.0%4.6%8.2%8.7%9.0%其他非流动资产832 1,023 1,023 1,023 1,023 回报率非流动资产合计8,5077,8867,7927,5797,385平均股本回报率7.9%6.6%13.6%14.3%14.4%应付票据及应付账款830727713787850平均资产回报率8.5%3.8%8.2%9.0%9.4%租赁负债508448448448448资产效率资本性支出269181181181181应收账款周转天数3.13.04.04.04.0应付人工成本及福利283285285285285库存周转天数17.919.015.015.015.0合同负债182182182182182应付账款周转天数32.833.730.230.230.2累计营销费用7172727272财务杠杆应付税款5168686868流动比率 (x)2.01.82.22.73.1其他流动负债189203203203203速动比率 (x)0.30.20.20.20.2流动负债合计2,3832,1662,1522,2262,289现金比率 (x)0.10.10.10.20.3租赁负债2,2861,9061,9061,9061,906负债/ 权益66.9%65.2%57.7%52.7%47.9%资本性租赁负债4042303030估值其他负债592552490490490市盈率 (x)6.47.43.53.02.7非流动负债合计2,9182,5002,4262,4262,426市销率 (x)0.30.30.30.30.2股本3,8964,3944,3944,3944,394股息率6.2%6.2%7.1%8.4%9.3%储备3,1602,0882,7833,5994,511EV/EBITDA (x)17.918.712.09.99.0可赎回股本1412121212少数股东权益852666741829928所有者权益合计7,9227,1607,9308,8349,844E=浦银国际预测资料来源：