医药制造与流通行业2025年信用回顾与2026年展望

医药制造与流通行业2025年信用回顾与2026年展望 工商企业评级部朱侃李雨聪 摘要 （医药制造）受市场竞争加剧、消费疲软、部分产品降价以及行业控费政策等因素综合影响，2024年以来我国规模以上医药制造企业整体经营业绩仍有所承压。但得益于创新药支持政策落地见效，叠加出海成果，行业内降本增效，2025年前三季度利润降幅同比收窄，盈利能力持续修复。近年来医药行业研发投入始终维持高位，政策对创新驱动精准扶持，行业创新势能得到持续释放，创新药和高端医疗器械等赛道成果较多，产业转型步伐持续加快，行业高质量发展内生动力不断增强。2025年以来，行业投融资整体呈现减量提质、资金高度集中的特征，资源持续向优质项目与高价值标的集聚。（医药流通）行业整体呈现规模稳步增长、增速放缓、结构持续优化的态势。行业发展逐步从增量扩张转向存量调整与效率提升。其中零售药店表现活跃，市场份额进一步提升，而公立医院终端受政策影响经营规模则有所收缩；行业集中度持续提升，头部企业优势明显，但与此同时零售端洗牌加速，闭店现象突出，且医疗机构回款周期仍长，现金流依然承压。 2025年以来医药行业政策密集出台。政策重点通过全链条赋能支持医药产业创新、规范与数智化转型；并从集采规则优化升级，双目录构建多元支付体系等多方面规范行业竞争秩序，完善医药支付体系保障，为医药创 新营造稳定良好的政策环境。期内美国仍以供应链脱钩与技术遏制为主基调，推高了我国医药出海、合作与审核门槛，对我国药企海外布局形成冲击，但凭借原料药完整产业链优势、创新药License-out1的主流出海模式，以及加速开拓非美市场、布局本土化产能等方式，整体影响有限。 从样本企业整体数据表现看，（医药制造）2025年（TTM）样本企业整体业绩同比下滑，除化学制药子行业受益于创新药产品销售放量，创新药出海取得一定成效，叠加多肽原料药需求增长推动业绩同比提升外，中药、生物制品和医疗器械等子行业受市场竞争加剧、消费疲软以及政策控费等因素影响，业绩均有不同幅度下降。同时，得益于政策对创新药及创新医疗器械研发的支持，医药制造行业研发投入逐年增加，创新成果不断显现。行业内企业营业周期虽有拉长，但经营效率仍处于较好水平。财务方面，受益于股权融资和经营积累，近年来行业内样本企业整体资本实力不断提升，资产及负债规模同步增加，资产负债率仍相对适中。样本企业资产流动性状况总体良好，经营环节现金回笼情况呈净流入状态，可为到期债务偿付提供很强支撑。（医药流通）2025年（TTM）医药流通样本整体营收同比略有增加但利润下滑，且受地方财政资金紧张，医保支付压力加大因素影响，回款周期有所拉长。行业结构持续分化，分销业务毛利下滑，传统药店闭店潮延续，而DTP药房2、SPD业务3与线上渠道快速增长。财务方面，医药流通行业样本企业经营环节占款规模大且债务依赖度高。近年来，样本企业财务杠杆持续偏高，刚性债务有所增长且集中于短期， 即期偿付压力相对较大。其下游客户主要为医疗机构，回款周期较长但风险相对可控。 2025年度医药制造与流通行业共25家企业新发行债券57支合计417.90亿元，主体信用等级集中于AAA和AA+级（合计占比72%）；当期债券净融资额净减少12.54亿元。截至2025年末，医药制造与流通行业尚有债券存续的样本企业共计79家，主体级别分布较为分散，存续债券合计187支，待偿还本金余额合计增至1,335.42亿元。年内有8户发债企业被调降级别/展望，2户企业被调升级别；共发生违约/展期事件5起，涉及企业1户。 展望2026年，随着人口老龄化程度持续加深、慢性病年轻化趋势凸显及全民健康管理意识提升，我国医药行业刚性需求稳步释放，叠加政策对行业创新生态的赋能与医疗保障体系的持续完善，行业总体发展前景仍保持良好。行业政策将延续支持创新、强化规范、优化生态的方向，预计研发支持政策将持续加码，推动行业研发聚焦于ADC4、双抗、小核酸、细胞与基因治疗等前沿疗法，以及手术机器人、高端影像设备、PFA消融器械等高端器械领域。预计创新药临床试验审评审批效率将稳步提升，国产创新成果将持续涌现。医保支付体系将继续深化以价值为导向的改革，集采在稳定价格的同时会更注重对企业创新积极性的保护。商业健康保险预计将更有效地对基本医保形成补充，尤其是在罕见病用药和创新药品/器械的支付方面发挥更重要的作用。行业内部整合预计加速，并购活动将更侧重于创新药研发、高端制造及产业链协同等领域，市场份额或进一步向综合实力较强的头部企业集中。在控费政策持续深化的背景下，仿制药等传统领域竞争或加剧，利润空间承压，企业将加大国际市场拓展力度， 但部分海外市场的政策壁垒仍需持续关注。医药流通领域将继续向专业化服务转型，传统分销模式面临挑战，DTP药房和SPD业务等新业态的重要性将提升。整体来看，医药制造与流通行业内企业的财务状况和现金流有望保持稳定，在相对宽松的货币政策环境下，预计债券偿付风险总体可控，但仍需留意少数企业可能因经营不善、过度扩张或治理缺陷等原因引发的个体信用风险。 一、运行状况 医药产业链主要分为医药工业、医药流通、医疗服务三个部分。其中医药工业包括：化学制药（化学原料药、化学制剂），生物制品（血液制品、疫苗、其他生物制品），中药（中药材/中药饮片、中成药），医疗器械（医疗设备、医疗耗材、体外诊断）；医药流通包括医药批发和线下药店；医疗服务包括诊断服务、医院、医疗研发外包和其他医疗服务。 从企业性质看，在申万三级分类下的医药生物和WIND四级行业医疗保健分类下的医药制造及流通发债企业及上市公司中民营企业等非公所有制企业为392家，占比为77.17%，民营企业占比较高。 注：根据公开数据数据整理绘制。 2024年，我国规模以上医药行业整体收入与上年持平，但受市场竞争加剧、消费疲软、部分产品降价以及行业控费政策等因素综合影响，利润同比仍小幅下滑，2025年前三季度得益于创新药支持政策落地见效，出海成果频出，行业内降本增效，利润降幅同比收窄，盈利能力持续修复。 医药制造与流通行业是我国国民经济的重要组成部分，与国计民生、经济发展和国家安全息息相关，是推进健康中国建设的重要保障。近年来，我国人民生活水平持续提高，城镇化速度不断加快，使得国民医疗保健意识增强，医疗服务便利性提高，从而促进了医药需求。同时，由于医疗保健支出与年龄呈正相关性，在老龄化趋势加剧的情况下，药品需求始终具备刚性特征。而新医疗体制改革中，国家加大医保投入，医保扩容亦刺激了医药需求，促进我国医药制造与流通行业不断发展。 根据国家统计局数据，2024年我国规模以上医药工业增加值同比增长3.4%，同比有所回升，扭转此前连续下降的态势。从整体表现来看，规模以上医药企业实现营业收入25,298.5亿元，与2023年持平；实现利润总额3,420.7亿元，同比下降1.1%，降幅相较于2023年大幅收窄约14个百分点，盈利压力持续缓解。与全国工业整体水平对比，2024年全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，规模以上医药工业增加值增速低于全国工业2.4个百分点；全国规上工业企业营收及利润增速分别高于医药行业2.1个百分点、低于医药行业2.2个百分点，整体运行质量较上年明显改善。2025年前三季度，根据国家统计局数据显示，规模以上医药制造业实现营业收入18,211.4亿元，同比下降2.0%；实现利润总额2,534.8亿元，同比下降0.7%，随着集采政策优化升级、创新药支持政策落地见效，利润降幅收窄，行业盈利端韧性持续增强。 注：根据Wind数据整理绘制。 从行业内部看，各子行业走势结构性分化加剧，其中化学制药受益于创新药产品销售放量，创新药出海取得一定成效，叠加多肽原料药需求增长业绩同比提升，2025年（TTM）营业收入及净利润在医药制造与流通行业内的占比同比增长，分别为22.90%和30.48%；中药主要受流感疫情高基数、消费需求偏弱以及集采深化等因素影响，同期营业收入及净利润占比有所下滑，当期分别为13.44%和18.37%；生物制品受疫苗子行业业绩拖累，营业收入及净利润占比有所下滑，当期分别为4.56%和6.49%；医疗器械受医疗设备交付验收周期长、体外诊断受政策深化及同质化竞争加剧等因素影响，营业收入及净利润占比有所下滑，当期分别为10.93%和18.43%；医疗服务得益于CXO板块5海外研发需求回暖以及医院板块需求刚性与运营优化共同推动，营业收入及净利润占比有所提升，当期分别为7.25%和13.84%；医药流通同比变化较为有限，当期营业收入及净利润占比分别为40.91%和12.40%。 注：根据Wind数据整理绘制。 医药流通行业整体呈现规模稳步增长、增速放缓、结构持续优化的态势。行业发展逐步从增量扩张转向存量调整与效率提升，其中零售药店终端表现活跃，市场份额进一步提升，而公立医院终端受政策影响有所收缩。行业集中度持续提升，头部企业优势明显，但与此同时零售端洗牌加速，闭店现象突出，且医疗机构回款周期仍长，现金流依然承压。 医药流通行业方面，2024年呈现“规模稳步增长、增速放缓、结构优化”的态势。据商务部发布的《2024年药品流通行业运行统计分析报告》，全国七大类医药商品销售总额为29,470亿元，扣除不可比因素同比增长0.6%。其中，药品零售市场销售额为6,500亿元，扣除不可比因素 同比增长1.3%，药品批发市场销售额为22,970亿元，扣除不可比因素同比增长0.5%，全国药品流通市场销售规模稳步扩张但增速显著放缓，行业重心从规模增长转向结构调整。 资料来源：《2024年药品流通行业运行统计分析报告》。 图4.我国医药流通行业销售收入及增速情况（单位：亿元、%） 零售药店终端在销售额增长的同时，行业洗牌加速，关店潮态势凸显，成为结构调整的重要表现。中康CMH数据显示，2024年全国关闭零售药店约3.9万家，闭店率达5.7%，较2023年的3.8%显著上升，其中第四季度单季关店1.4万家，出清节奏明显加快。 从终端格局看，米内网数据显示，2024年我国三大终端六大市场（不含民营医院、私人诊所、村卫生室）药品销售额达18,638亿元，同比下滑1.2%，其中，公立医院终端销售额11,152亿元，同比下滑3.5%，占市场总份额的59.8%，虽仍居主导但受政策调控压力明显；零售药店终端表现亮眼，销售额5,740亿元，同比增长3.7%，市场份额升至30.8%，同比增加1.5个百分点，网上药店销售额758亿元，同比增长14.4%，处方外流及O2O医保支付开通成为核心驱动力；公立基层医疗终端销售额1,747亿元，同比下滑1.7%，市场份额维持9.4%的稳定水平。 资料来源：米内网。 根据商务部发布的《2024年药品流通行业运行统计分析报告》数据，药品批发企业中，主营业务收入前100位企业占同期全国医药市场总规模的75.7%，前5家龙头企业（国药集团、上海医药、华润医药、九州通、重庆医药-中国医药联合体）占比51.2%，与2023年持平；药品零售企业中，前10位企业销售总额1,504亿元，占全国药品零售市场总额的23.1%，前100位企业占比38.0%，零售连锁率达57.0%，头部集聚效应显著。同时，行业现金流压力仍存，2024年，中国医药商业协会对31个省（自治区、直辖市）630家药品批发企业应收账款情况开展典型调查，数据显示，对医疗机构应收账款回款天数平均154天，同比延长2天。 资料来源：《2024年药品流通行业运行统计分析报告》。 综合来看，2025年以来影响医药行业经济指标的因素主要有以下几个方面： 创新药价值释放加速。根据国家药监局所公布的数据，2025年我国已批准上市的创新药达76个，超过2024年的48个并创历史新高，且新药从获批到纳入医保目录的周期缩短至1年左右，80%的创新药可在上市2年内进入医保支付范围。临床价值突出的创新药、生物类似药销售放量明显，叠加创新药对外授权交易快速增长，全年对外授权交易总金额超过1300亿美元，授权交易数量