2026年1月通胀数据点评：涨价在外不在内

报告发布日期 涨价在外不在内 ——2026年1月通胀数据点评 刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫CPI：食品构成主要拖累 ✓2026年1月，CPI同比0.2%，较前值0.8%回落0.6个百分点；环比0.2%，较前值0.2%持平。 ✓从基数与动能角度拆分，CPI的同比回落，既因基数效应，也由于环比动能偏弱。 ✓结构上，核心通胀仍然是最主要贡献。衣着、生活用品服务、医疗和其他用品服务同比正增，食品烟酒、居住、交通通信同比负增。 ✓环比动能来看，静态视角，衣着价格环比为负（降价）是唯一的拖累，食品环比为0，其他各类别环比均为正（处于涨价阶段）；边际视角，食品涨价动能回落是CPI环比动能停滞的关键原因，其他类别涨价趋势均有加强。 ⚫PPI：有色仍是关键拉动 ✓2026年1月，PPI同比-1.4%，较前值-1.9%回升0.5个百分点；环比0.4%，较前值0.2%再度提升0.2个百分点。 ✓从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，既因基数效应，也由于环比动能走强。✓结构上，有色PPI同比为正且较上月再度大幅抬升，其他产业链同比增速仍为负，其中设备、耐用消费品和建筑链（黑色建材）同比负增程度较上月有一定收敛。 ✓环比动能来看，静态视角，有色依然提供最主要的环比拉动，设备和耐用消费品品环比为正（处于涨价阶段），煤、油和非耐用消费品环比为负（仍在降价）；边际视角，有色环比涨幅较前月进一步扩大，设备环比涨幅缩小，煤、油降价情况加剧。 ⚫春节效应下，预计2月CPI同比显著回升。由于春节在2月年的月份CPI环比通常较1月环比回升，而2025年2月CPI环比较1月回落，这预示着2月CPI同比有望显著回升。 ⚫PPI短期仍有支撑，涨价在外不在内。1月PPI的环比动能主要来自于地缘因素下金银大涨对有色产业PPI环比的拉动，而2月起油价有望接力支撑PPI的环比表现，拉动PPI同比的持续回升。但由于涨价的根本原因在外不在内，内部价格自上而下的传导需要更多需求侧政策与中下游产能出清政策相配合，在相关政策出台以前，或难以看到中下游价格自发跟随上游价格回升。 风险提示 CPI与PPI的结构拆分模型存在计算误差；大宗商品对相关行业价格拟合模型存在时滞或计算误差；地缘因素引发的外部价格变化难以准确预测。 目录 一、CPI：食品构成主要拖累.........................................................................4 二、PPI：有色仍然构成主要拉动..................................................................6 三、涨价在外不在内，上游涨难传导至下游...................................................7 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：CPI当月环比处于历年同期较低水平.................................................................................4图2：CPI同比回落，既因基数效应，也由于环比动能偏弱.........................................................4图3：CPI同比的结构拆分：食品交通主要拖累...........................................................................4图4：CPI同比变化的结构归因：食品交通同比拖累最大.............................................................4图5：CPI环比的结构拆分：食品衣着以外都在涨价....................................................................5图6：CPI环比变化的结构归因：食品涨价幅度大幅回落.............................................................5图7：核心通胀仍然是主要拉动，且较有韧性..............................................................................5图8：PPI当月环比处于历年同期较高水平.................................................................................6图9：PPI同比回升，既因基数效应，也由于环比走强.................................................................6图10：PPI同比的结构拆分：有色是最主要的同比拉动...............................................................6图11：PPI同比变化的结构归因：有色价格同比继续提升...........................................................6图12：PPI环比的结构拆分：有色仍然是环比涨价最强的品种....................................................7图13：PPI环比变化的归因：有色环比进一步提升是主因...........................................................7图14：春节在2月的年份2月的CPI环比通常较高....................................................................7图15：国际油价将支撑国内相关产业PPI环比回升.....................................................................7 一、CPI：食品构成主要拖累 2026年1月，CPI同比0.2%，较前值0.8%回落0.6个百分点；环比0.2%，较前值0.2%持平。从基数与动能角度拆分，CPI的同比回落，既因基数效应，也由于环比动能偏弱。结构上，核心通胀仍然是最主要贡献，且韧性较强，具体板块而言： （1）从CPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，衣着、生活用品服务、医疗和其他用品服务同比正增，食品烟酒、居住、交通通信同比负增； ✓边际视角，CPI同比回落的最主要原因是食品研究、交通和教育文化娱乐CPI同比增速较前月大幅回落。居住价格较前月同比有所改善。 （2）从CPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，衣着价格环比为负（降价）是唯一的拖累，食品环比为0，其他各类别环比均为正（处于涨价阶段）； ✓边际视角，食品涨价动能回落是CPI环比动能停滞的关键原因，其他类别涨价趋势均有加强。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、PPI：有色仍然构成主要拉动 2026年1月，PPI同比-1.4%，较前值-1.9%回升0.5个百分点；环比0.4%，较前值0.2%再度提升0.2个百分点。 从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，既因基数效应，也由于环比动能走强。从各产业链角度来看： （1）从PPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，有色PPI同比为正，其他均为负增； ✓边际视角，有色PPI同比较上月再度大幅抬升，设备、耐用消费品和建筑链（黑色建材）同比较上月均有一定程度好转。 （2）从PPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，有色依然提供最主要的环比拉动，设备和耐用消费品品环比为正（处于涨价阶段），煤、油和非耐用消费品环比为负（仍在降价）； ✓边际视角，有色环比涨幅较前月进一步扩大，设备环比涨幅缩小，煤、油降价情况加剧。 数据来源：Wind，东方证券研究所 三、涨价在外不在内，上游涨难传导至下游 春节效应下，预计2月CPI同比显著回升。2026年1月CPI呈现出核心通胀环比仍在提升（2025年12月0.2%→2026年1月0.3%）的特征，表明居民终端消费需求层面维持韧性。往后看，由于春节在2月年的月份CPI环比通常较1月环比回升，而2025年2月CPI环比较1月回落，这预示着2月CPI同比有望显著回升。 涨价在外不在内，后续外部因素短期将持续支撑PPI环比。1月PPI的环比动能主要来自于地缘因素下金银大涨对有色产业PPI环比的拉动，而2月起油价有望接力支撑PPI的环比表现，拉动PPI同比的持续回升。 涨上游难涨下游。外部地缘因素引发的输入型通胀将对上游特定板块的价格回暖起到有效的支撑作用，但由于涨价的根本原因在外不在内，内部价格自上而下的传导需要更多需求侧政策与中下游产能出清政策相配合，在相关政策出台以前，或难以看到中下游价格自发跟随上游价格回升。 风险提示 CPI与PPI的结构拆分模型存在计算误差； 大宗商品对相关行业价格拟合模型存在时滞或计算误差；地缘因素引发的外部价格变化难以准确预测。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。