2026年5月通胀数据点评：涨价不扩散，景气仍集中

报告发布日期 涨价不扩散，景气仍集中 ——2026年5月通胀数据点评 刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫5月通胀数据呈现CPI持平、PPI超预期的组合。剪刀差拉大，预示着供给冲击更明显、上下游景气分化将更显著。市场低估PPI的主要原因是忽视了化工链条的加价传导。PPI高点仍然大概率出现在6-7月，景气仍未出现扩散。 ⚫CPI：总体持稳，能源价跌 ✓2026年5月，CPI同比1.2%，较前值1.2%持平；环比-0.1%，较前值0.3%有所回落。 ✓从基数与动能角度拆分，CPI的同比持稳，背后是能源价跌和基数走低的对冲。 ✓结构上，猪肉同比仍为拖累；能源同比改善是支撑CPI同比持稳的主因，其他板块均边际走弱。 ✓环比动能看，所有板块环比均为负向拖累，CPI环比由正转负；能源与核心（除黄金）构成环比回落的主要拖累。 ⚫PPI：油价回落，化工链超预期 ✓2026年5月，PPI同比3.9%，较前值2.8%再度回升1.1个百分点；环比0.5%，较前值1.7%回落1.2个百分点。 ✓从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，主要受基数效应支撑，环比虽较上月回落但仍为正，油价回落背景下化工链条加价传导仍有韧性。 通胀还有二次点火吗：——2026年4月通胀数据点评2026-05-11解 开 贸 易 强 劲 之 谜 ：— —外 贸 数 据 追 踪202605092026-05-09 ✓结构上，除黑色建材、非耐用消费和公用事业外，其他板块PPI同比均维持正增；油化工PPI同比较上月再度抬升，构成PPI同比进一步回升的主要支撑。 ✓环比动能来看，油化工环比较上月明显回落，构成PPI环比下降的主要拖累。 ⚫市场为何预测偏低？一是油价上涨在化工链条流畅传导，拉动油化工的同时蔓延到了煤化工；二是化工链条传导过程存在放大加价传导现象；三是一些预测技术问题如期现价差、国际油价的传导滞后、国内成品油调价机制等。 ⚫PPI高点仍然大概率出现在6-7月，景气仍未见扩散。由于基数的利好在7月后结束，在化工链条以外顺价困难的认识下，无论海峡通航与否，只要不发生全球产业链断裂的恶性事件，油价难以进一步拉动PPI环比，PPI的同比高点大概率在7月。 风险提示 采矿成本提升和厄尔尼诺效应叠加引发各类矿产涨价。 目录 一、CPI：总体持稳，能源价跌......................................................................4 二、PPI：油价回落，油化工支撑超预期........................................................6 三、涨价不扩散，景气仍集中........................................................................8 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：历年同期CPI当月环比.......................................................................................................4图2：CPI同比持平背后是基数与当月效应对冲...........................................................................4图3：CPI同比的结构拆分：仅猪肉仍负增拖累...........................................................................4图4：CPI同比变化归因：能源较上月回升为主要支撑................................................................4图5：CPI环比的结构拆分：所有板块均回落...............................................................................4图6：CPI环比变化归因：能源与核心（除黄金）为主要拖累......................................................4图7：能源仍为主要支撑..............................................................................................................5图8：历年同期PPI当月环比对比................................................................................................6图9：PPI同比继续回升，基数贡献较强......................................................................................6图10：PPI同比的结构拆分：有色和油化工是主要贡献...............................................................6图11：PPI同比变化归因：油化工同比回升拉动程度较大...........................................................6图12：PPI环比的结构拆分:油仍为关键环比支撑........................................................................7图13：PPI环比变化归因：油环比回落是主要拖累......................................................................7图14：PPI的同比回升主要靠油化工同比上涨.............................................................................7图15：CPI能源环比转负，PPI油化工环比仍为正......................................................................8图16：化工PPI环比涨幅超过成本价格反映的理论值.................................................................8图17：人民币计价出口价格增速拆分...........................................................................................8图18：美元计价出口价格增速拆分..............................................................................................8 一、CPI：总体持稳，能源价跌 2026年5月，CPI同比1.2%，较前值1.2%持平；环比-0.1%，较前值0.3%有所回落。 从基数与动能角度拆分，CPI的同比持稳，背后是能源价跌和基数走低的对冲。 结构上，能源仍主要支撑。我们把CPI拆分为猪肉、食品（猪肉以外）、能源、黄金、核心CPI（除黄金以外）五个板块来看： （1）从CPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，猪肉仍为拖累，食品（除猪肉）、能源、核心等各项构成正向支撑； ✓边际视角，能源同比改善是支撑CPI同比持稳的主因，其他板块均边际走弱。 （2）从CPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，所有板块环比均为负向拖累，CPI环比由正转负。 ✓边际视角，能源与核心（除黄金）构成环比回落的主要拖累。 数据来源：Wind，东方证券研究所 图6：CPI环比变化归因：能源与核心（除黄金）为主要拖累 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、PPI：油价回落，油化工支撑超预期 2026年5月，PPI同比3.9%，较前值2.8%再度回升1.1个百分点；环比0.5%，较前值1.7%回落1.2个百分点。 从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，主要受基数效应支撑，环比虽较上月回落但仍为正，油价回落背景下化工链条加价传导仍有韧性。从各产业链角度来看： （1）从PPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，除黑色建材、非耐用消费和公用事业外，其他板块PPI同比均维持正增；✓边际视角，油化工PPI同比较上月再度抬升，构成PPI同比进一步回升的主要支撑。 （2）从PPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，油化工对PPI环比动能构成主要的正向拉动；✓边际视角，油化工环比较上月明显回落，构成PPI环比下降的主要拖累。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 三、涨价不扩散，景气仍集中 总结来看，CPI持平、PPI超预期。剪刀差拉大，预示着供给冲击更明显、上下游景气分化将更显著。 我们认为，市场低估PPI的主要原因是忽视了化工链条的加价传导。 ✓市场观察到的是现货油价和汽油环比负增，确实带动了原油开采、冶炼加工的PPI环比回落到-0.1%和0，水电燃料、交通能源CPI环比也回落到0和-0.3%。 ✓市场未预料到的是，化工的加价传导现象十分显著：化工产出价格比成本价格涨得更快，反映产需结构的明显修复，这可能是产能出清与出口走强共振的结果。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 市场持续讨论的是，化工以外其他链条能否依靠出口有效顺价？ ✓设备的出口价格看似大涨，实际主要是电子和电池（见前期报告《解开贸易强劲之谜》）。背后并非顺价，而是存储供给约束和AI独立景气。电子元件和消费电子以外的多数其他产业价格涨幅较低。 ✓劳密消费品出口价格表现一般，美元出口价格略有修复，人民币价格增速几无增长，仅能转嫁汇率成本。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 PPI高点仍然大概率出现在6-7月，这意味着景气非但不会扩散至其他顺周期，反而将进一步集聚在科技。由于基数的利好在7月后结束（图9），在化工链条以外顺价困难的认识下，无论海峡通航与否，只要不发生全球产业