招财日报

每日投资策略 行业点评/公司首发及点评 全球市场观察 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 周一亚洲交易时段大宗商品延续剧烈抛售，金价一度失守4400美元关口，白银跌超15%，中国商品期货超过10个品种触及跌停。主要交易所上调保证金要求，芝加哥商品交易所将黄金期货保证金从6%提高至8%，白银从11%升至15%。上海期货交易所上调白银期货保证金至19%，涨跌停板幅度扩大至17%。地缘政治风险降温，特朗普表示希望与伊朗达成协议，俄乌冲突进入谈判阶段。 大宗商品暴跌引发恐慌情绪与杠杆资金收缩效应，亚太股市普遍大跌。港股原材料、能源与医疗保健跌幅较大，必选消费、公用事业与金融跌幅较小，南向资金净买入19.07亿港币，腾讯与小米净买入居前，华虹半导体、紫金矿业与石药集团净卖出最多。A股有色金属、钢铁与基础化工领跌，食品饮料、银行与家电跑赢。韩国股指一度跌超5%触发熔断。 欧美交易时段，市场情绪改善。欧洲股市收盘创历史新高，旅游与银行板块领涨。美股上涨，必选消费、工业与金融领涨，能源、公用事业与地产下跌。美国1月ISM制造业PMI升至52.6，创2022年以来最高，美国制造业在经历近一年收缩后重回扩张，对经济敏感的金融股与小盘股上涨。特朗普称美印达成贸易协议，撤销对印度25%惩罚性关税，“对等关税”从25%降至18%，印度承诺降低对美关税与非关税壁垒、增加进口美国产品、停止购买俄油等。 美国制造业PMI超预期进一步降低市场对美联储降息预期，美债收益率全线上行，10年国债收益率升至4.28%。美国劳工统计局表示，因联邦政府部分停摆，原定于6日发布的1月就业报告无法按时公布。 近日贵金属价格暴跌引发全球市场波动，起因是特朗普提名沃什为美联储下任主席，投资者基于沃什之前主张美联储大幅缩表言论对其贴上鹰派标签，市场对弱美元交易暂停，杠杆资金抛售引发踩踏。但时过境迁，美国当下经济金融形势并不支持美联储缩表。预期逆转反映市场对远期政策方向不确定性的担忧，但最终仍取决于基本面前景。我们认为上半年美国通胀仍不会反弹，因为房租通胀下降将抵消商品通胀回升，特朗普在中期选举之前不会容忍油价持续上涨；下半年美国通胀走势存在较大不确定性，因为房租通胀降幅可能收窄，白宫在中期选举前减税政策和中欧加大财政扩张力度可能进一步推升商品通胀。 行业点评 中国重卡行业-1月份重卡销量在低基数下同比增长39% 根据第一商用车的初步数据，1月份重卡批发销量（国内+出口）同比增长39%至10万辆，主要由于：(1)去年春节较早开始（1月29日开始）导致基数较低；(2)不少重卡制造商在2025年底前已完成销售目标，部分将2025年12月的销量推迟至今年1月确认。我们维持对2026年重卡需求的乐观预期，预计需求将保持在110万辆以上的高位，主要得益于换代驱动的上升周期（2017-21年销量创历史新高）以及政府补贴政策的延续。我们维持对潍柴动力（2338 HK/000338 CH，买入）的正面观点，主要由于重卡需求仍然强劲，而AIDC发动机将带来新的增长动力。同时，我们给予“持有”评级的中国重汽（3808 HK）将存在上升空间。（链接） 公司首发/点评 加科思（1167 HK，首次覆盖-买入，目标价：10.34港元）-引领全球KRAS研发浪潮，开拓新型载荷ADC 加科思致力于攻克“不可成药”靶点，在KRAS靶向治疗领域构建了丰富的产品管线，同时亦搭建了新型非化疗载荷ADC平台。随着同阿斯利康重磅BD合作的落地，公司的核心产品JAB-23E73（Pan-KRAS）将加速全球开发进程。公司的iADC、tADC平台具备显著的差异化优势，将于今年下半年申报IND。此外，公司的商业化品种戈来雷塞于今年初进入医保，有望实现快速放量。 Pan-KRAS：携手阿斯利 康，以更优安全性解决未 满足临床需求。JAB-23E73是公司的核心资产，对多种KRAS突变（G12D、G12V、G12C、G13D等）实现广谱抑制。约90%的胰腺癌PDAC、30~40%的结直肠癌CRC以及15-20%的肺癌患者存在KRAS突变。Revolution Medicines的分子胶机制pan-RAS抑制剂daraxonrasib在RAS突变的PDAC以及NSCLC展现出良好潜力，已开展三期临床。相比daraxonrasib，加科思的JAB-23E73展现出更好的安全性，或因为其仅抑制KRAS而对NRAS和HRAS无明显影响。JAB-23E73在爬坡剂量下的皮疹发生率仅为10%（均为1级），远低于daraxonrasib高达90%的皮疹发生率（三级及以上为7%；针对2L+PDAC的单药数据）。初步的I期数据显示，JAB-23E73未出现三级及以上的腹泻或肝脏毒性。2025年12月，加科思与阿斯利康就JAB-23E73达成合作（1亿美元首付款+19.15亿美元里程碑+销售分成）。阿斯利康在全球肿瘤领域拥有强劲的商业化能力，以及丰富的产品管线（PD-L1和ADC），将助力JAB-23E73的全球 开发和商业化 ，拓展其 联 用潜力。我们 认为，daraxonrasib在二线PDAC获批之后，将提高其他品种二线获批的门槛，预计阿斯利康/加科思在全球市场将重点考虑JAB-23E73在PDAC和NSCLC的一线布局，聚焦更大的市场，同时基于小分子药物的安全性优势，JAB-23E73有望成为全球首个获批CRC的pan-KRAS抑制剂。在中国预计JAB-23E73有望走单药单臂快速获批的路线。我们预计JAB-23E73 (pan-KRAS)的海外经风险调整峰值销售额将达到19亿美元（风险调整之前为72亿美金），有重磅潜力。 创新tADC以及iADC平台极具差异化优势。EGFR-KRAS G12Di tADC(JAB-BX600)以高活性的KRAS G12D抑制剂作为载荷，靶向EGFR抗体，有望发挥小分子抑制剂和抗体的协同作用。JAB-BX600在临床前PDAC和CRC模型中，单次低剂量给药即可实现肿瘤的完全抑制甚至消退。在动物和人的血浆中，几乎不释放毒素，为提高治疗窗口提供了基础。预计JAB-BX600将于2H26递交IND。HER2-STING iADC (JAB-BX467)以STING激动剂为载荷，旨在解决传统免疫疗法对冷肿瘤响应率低及STING激动剂全身毒性大的挑战。iADC实现了免疫细胞激活、促进了免疫细胞浸润，将冷肿瘤转化成热肿瘤。JAB-BX467在肿瘤模型中显示出优于DS-8201的活性，单次给药即可实现肿瘤完全消退，并能诱导长期免疫记忆。该分子在血液中高度稳定，极大的降低了CRS的风险，预计将于2H26提交IND。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.34港元。我们预计JAB-23E73(pan-KRAS)的海外经风险调整峰值销售额将达到19亿美元，有重磅潜力。基于DCF模型，我们给予公司目标价为10.34港元（WACC:12.58%，永续增长率: 2.0%）。（链接） 敏实集团（425HK，买入，目标价：42港元）-电池盒、机器人及液冷业务推动稳健增长前景 预计2025年下半年盈利稳健：因铝件及电池盒业务在原材料涨价背景下可能实现更高收入，我们将敏实2025年下半年收入预测上调1%至137亿元（同比+13%）。鉴于公司能将大部分原材料涨价成本转嫁至客户，我们维持下半年毛利率29.1%的预测。为加速机器人及液冷等新业务发展，我们预计下半年研发费用率将环比上升0.4个百分点。因此将2025年下半年净利润预测上调3%至14亿元（同比+14%）。 关税风险可控：除铝价上涨对利润率影响有限外，我们预计当前美国关税政策对敏实利润率冲击也有限——仅有不足4%的收入将受2025年5月生效的25%额外关税影响。其墨西哥工厂产品不受美国额外关税限制。 新业务或从2027年起贡献显著收入，电池盒业务2026年料延续高增：我们预计2026年欧洲新能源车销量将同比增长16%（详见我们的2026年展望报告），欧洲品牌正抢占特斯拉市场份额，该趋势将利好敏实电池盒业务。根据2025年11-12月公告，其人形机器人及AI服务器液冷系统新业务进展顺利，预计2027年这两项业务收入贡献将超10亿元，而我们认为当前股价并未充分反映。同时预计密封系统等新业务2027年收入贡献超5亿元。因此将2026-2027年收入预测上调3-6%，净利润预测分别上调6-8%至32亿/40亿元。维持“买入”评级，目标价上调至42港元（前值：38港元），仍基于13x FY26E P/E。（链接） 石药集团（1093 HK，买入，目标价：13.93港元）-重磅BD交易驱动长期增长 与阿斯利康达成超185亿美元的重磅对外授权交易。石药集团已与阿斯利康（AZ）达成战略合作，共同推进八个体重管理和2型糖尿病项目。此次合作不仅补充了阿斯利康现有的管线（包括口服GLP1RA、注射用Amylin RA和GLP-1/GCGR资产），还显著验证了石药集团专有的AI驱动发现平台和长效月制剂多肽平台。该协议授予阿斯利康一系列创新长效多肽药物的独家全球权益（不含大中华区），其中包括核心资产SYH2082（一款临床准备阶段的长效GLP1R/GIPR激动剂），以及三个处于临床前阶段的肥胖相关资产 和四个未来的新项目。根据条款，石药集团将负责初始资产直至完成一期临床（PhI）的开发工作。此次交易包含高达12亿美元的首付款，总计可达173亿美元的潜在里程碑付款，以及双位数的销售分成。 可持续的对外授权收入流。除近期与阿斯利康的重磅合作外，石药集团在业务拓展（BD）方面已建立起强劲的业绩记录。自2024年底以来，公司已签署六项对外授权协议，涵 盖多样化的资产组合——包括Lp(a)抑制剂、MAT2A抑制剂、ROR1 ADC、口服GLP-1、伊立替康脂质体以及AI驱动的小分子发现平台。这些交易持续验证了石药集团的药物发现能力。此外，石药集团培育了深厚的管线，其中包含多个我们认为具有高对外授权潜力的晚期或差异化候选药物，如B7-H3 ADC、PD-1/IL-15双抗、GFRAL单抗和ActRII单抗等。我们认为，石药集团有望在中长期内产生可持续且经常性的BD收入流。 2025年第三季度销售温和复苏。石药集团报告2025年前9个月（9M25）总收入为199亿元人民币，其中包含15.4亿元人民币的对外授权（BD）收入。剔除BD贡献后，核心收入为184亿元人民币，同比下降19%。然而，复苏迹象在2025年第三季度显现，核心收入（剔除BD）恢复增长，环比上升4.2%。神经科、肿瘤科、抗感染及心血管产品等关键治疗领域均观察到温和的环比改善。展望未来，我们预计2026年药物销售将基本企稳。成本方面，销售费用率显著收缩，从2024年前9个月的29.2%降至2025年前9个月的24.1%。与此同时，研发投入仍是公司的重中之重，2025年前9个月研发费用同比增长7.9%至42亿元人民币（研发费用率为21.0%）。得益于近期BD交易的首付款支持，我们还预计公司将维持可持续的股息派发。维持“买入”评级。石药集团的BD交易将成为盈利增长的关键可持续驱动力。考虑到与阿斯利康的重磅交易，我们将目标价调整至12.04港元（前值：11.05港元；WACC:9.34%，永续增长率：3.0%，均维持不变）。风险提示：管线推进延迟；集采（VBP）对商业化产品的负面影响。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告