春节前，政府债发行提速

评级及分析师信息 回顾开年以来资金利率走势，月内资金经历两轮波动。第一轮波动于14日前后。随着央行回笼跨年资金，加之13日买断式逆回购续作时点错位，资金缺口压力达到阶段性峰值。叠加银行融出下降、北交所密集新股发行等多因素影响，资金利率于14日快速升至1.49%，R007亦突破1.6%。月内第二轮资金波动源于税期与跨月需求的紧密衔接，二者叠加推升资金价格季节性走升，R001、R007分别收于1.51%、1.64%，整体跨月压力不算大。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 全月来看，资金中枢仍维持平稳，R007月均值较前月下行2.2bp至1.55%、DR007小幅上行1.8bp至1.51%附近。隔夜资金中枢整体较去年12月有所上行，R001、DR001月均值分别环比上行4.7、5.5bp至1.41%、1.34%。 1月资金面“变中趋稳”的背后，主要得益于供给端的支撑。一方面是央行投放相对“慷慨”，为资金面宽松奠定基础。1月国债买卖数据尚未公布，仅计算MLF和买断式回购，央行合计释放1万亿中长期资金，相当于降准0.5个百分点。另一方面是银行体系资金相对充裕，构成资金面的内生韧性。体现在1月银行融出规模持续位于高位，日均净融出达4.9万亿元，前月为4.8万亿元。同时，1月存单发行利率也逆势下行，与资金利率走势形成背离。此外，1月票据利率上行幅度、大行卖票规模均不及往年同期，或指向1月信贷增幅可能弱于季节性，相较于缺负债，银行可能更缺资产。 ►展望：节前资金面或依然面临阶段性扰动 展望2月，受春节取现以及政府债集中发行影响，资金面或依然面临阶段性扰动，不过当前央行宽货币态度较为明显，流动性投放有望继续加码，节前资金面大概率趋稳。 逐一来看，一是春节前居民取现需求，或将带来9000亿元的资金缺口。二是2月政府债净发行压力不小，且缴款压力前置。我们预计2月政府债净发行约1.07万亿元，较1月小幅下降1111亿元。不过考虑到春节假期对2月工作日的占用，集中缴款可能对资金面形成扰动。且从最新的发行计划来看，2月政府债发行节奏前置，缴款压力或主要集中于春节前夕。 资金利好因素在于，当前央行呵护信号显著，或通过加码流动性投放，稳定春节前后资金面。参考过去三年春节期间流动性安排，央行资金投放规模均在2.3万亿元以上。今年2月，中长期资金到期压力较1月有所减轻，规模为1.5万亿元（1月为1.9万亿元），其中于节前到期的有1.2万亿元，加之0.9万亿元居民取现需求，和0.65万亿元政府债缴款，预计节前资金缺口在2.7万亿元以上。若央行维持充裕的对冲力度，资金面有望保持均衡，跨春节资金成本大概率不会超过1.8%。 ►公开市场：2月2-6日，逆回购到期17615亿元 2月首周（2月2-6日），公开市场合计到期24615亿元，其中逆回购到期17615亿元，到期压力大幅提升（2025年以来逆回购单周到期中位数为13828亿元）；3M买断式逆回购到期7000亿元。不过，下周也是3M买断式逆回购的续作窗口，关注央行投放情况。 ►票据市场：利率分化，大行净卖出力度减小 1M票据较前一周上行25bp至1.95%，3M持平于1.45%，6M下行2bp至1.11%，相比之下，去年同期1M、3M、6M较前一周变化幅度分别为0、10、-7bp。在此期间（1月26-29日），大行净卖出216亿元，（前一周净卖出244亿元），1月累计净卖出527亿元（去年同期累计净卖出373亿元）。 ►政府债：2月2-6日，估算政府债净缴款规模约为4604亿元 2月首周（2月2-6日），政府债缴款额预计为3904亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为4604亿元，较前一周的5150亿元有所回落，不过仍高于2025年以来2600亿元左右的周缴款中位数。 ►同业存单：到期规模降至低位 下周（2月2-6日）存单到期1329亿元，到期压力降至历史低位（2025年以来存单周到期中位数为6246亿元）。不过春节前一周存单到期量将大 幅抬 升至9000+亿元。整体来看，2026年2月同业存单到期1.7万亿元，较往年同期压力可控（2023-25年2月存单到期量仅在1.8-2.3万亿元）。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1. 1月资金面，两轮波动，中枢平稳.................................................................................................................42. 1月，超储下降约0.2万亿元.........................................................................................................................93.公开市场：2月2-6日，逆回购到期17615亿元............................................................................................104.票据市场：月末利率分化，大行净卖出力度减小............................................................................................115.政府债：2月2-6日，净缴款3904亿元........................................................................................................126.同业存单：到期规模降至低位.......................................................................................................................147.风险提示.....................................................................................................................................................18 图表目录 图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）...................................................................................................4图2：1月银行融出规模持续位于高位（亿元）.................................................................................................5图3：2026年1月，票据利率显著低于往年同期，且在月末周并未出现明显上行（%）......................................6图4：2026年1月，大行卖票规模不及往年同期..............................................................................................6图5：春节居民取现需求（亿元）....................................................................................................................7图6：2月政府债净融资约为10700亿元..........................................................................................................8图7：2026年1月，央行中长期资金合计净投放10000亿元............................................................................10图8：截至1月30日，逆回购余额17615亿元，高于1月23日的11810亿元.................................................11图9: 1月26-30日，1M票据利率上行25bp至1.95%，3M持平于1.45%，6M下行2bp至1.11%.....................12图10：1月26-29日，大行净卖出216亿元，1月累计净卖出527亿元（去年同期累计净卖出373亿元）.........12图11：2月2-6日，政府债计划净缴款3904亿元（前一周为5150亿元）........................................................14图12：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至34.2%（+5.7pct）.....................................................15图13：1月26-30日，同业存单加权发行期限6.1个月（前一周为5.9个月）...................................................16图14：分银行类型同业存单周度期限变化：仅股份行发行期限压缩，其余类型银行均拉伸.................................16图15：存单二级市场收益率曲线全线上行，短端上行幅度更大.........................................................................17图16：2月2-6日，同业存单到期1329亿元，到期压力降至低位....................................................................17 表1：2019-2025年春节流动性安排，近三年均在2万亿以上（单位：亿元）.....................................................8表2：流动性日历（2月2-6日，亿元）...........................................................................................................8表3：2月2-6日，政府债净缴款计划约3904亿元（单位：亿元）....................................................................9表4：2月2-6日，央行公开市场到期24615亿元............................................................................................10表5：国债、地方债发行及净融资（缴款）：2月2-6日政府债计划净缴款为3904亿元.......................................13表6：1月26-30日，同业存单发行3767亿元，净融资-550亿元.....................................................................14 1.1月资金面，两轮波动，中枢平稳 回顾开年