2026政府债供给前瞻之二：二季度政府债发行或提速

评级及分析师信息 国 债 发行进度慢于去年同期。1-3月，国债累计净发行10967亿元，同比少3714亿元。国债发行进度偏慢的背后，到期量高增是主要影响。一季度国债累计到期24933亿元，创下历史单季度最大到期规模，而去年同期仅为18367亿元。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005联系电话： 地方债净发行同样偏慢，置换债为主要拖累。2026年一季度，地方债累计净发行24357亿元，同比少1923亿元。拆分结构来看，1-3月化债专项债累计发行9404亿元，仅占全年2万亿限额的47.0%，显著低于去年同期的66.9%。然而此消彼长，地方新增专项债发行则同比小幅提速，1-3月地方新增债累计发行14199亿元，同比多增1805亿元。其中新增一般债累计发行2599亿元，较去年同期少192亿元；新增专项债累计发行11599亿元，同比多1997亿元。 政金债发行节奏整体偏慢，原因或是PSL的替代效应。1-3月，政金债累计净发行1032亿元，较去年同期少3659亿元，也显著低于2021-23年均值5605亿元。政金债发行偏慢，或与PSL投放有关。不过即便剔除PSL投放影响，一季度政策行净融资仍同比下滑约2000亿元。 ►二季度政府债净发行或环比增200-1700亿元 国债方面，二季度供给高峰或在4、5月。当前国债单只发行规模尚未明朗，我们作出两种假设情形（详见正文）。在两种假设情形下，二季度国债净融资规模约为1.82-1.97万亿元，环比将大幅抬升约7200-8700亿元，较去年同期相比变化量在-900至600亿元之间。逐月来看，4-6月国债净融资预计分别为7300-7400、6600-8100、4200-4300亿元。无论关键期限国债最终以何种情形落地，4、5月的供给压力均相对较大。 地方债方面，净供给压力或环比下降。二季度地方债预计净发行1.73万亿元，环比少7057亿元，小幅低于去年同期的17853亿元。聚焦月度，4月地方债预计净发行4600亿元，同环比分别降低约700、2000亿元，净供给压力或将向5、6月集中，预计分别为6600、6100亿元。 政金债方面，季节性或仍占主导，总量环比或有提升。参考过去五年同期的发行情况，政金债通常会在二 季度 放量发行，我们估算二季度政金债净供给规模为5600-7000亿元，环比增长约4600-6000亿元，同比变化量在-400至1000亿元之间。从节奏上看，大概率呈“前低后高”态势，即4月 净发行较低，而5-6月或进入供给高峰期，逐月净融资规模可能在-1120至700、2800至3200、3100至3900亿元。 风险提示 二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国 内政策出现超预期调整。 正文目录 1.一季度利率债发行偏慢，同比少9295亿元....................................................................................................41.1.国债：发行偏慢，到期量高增是主因...........................................................................................................41.2.地方债：新增专项债发行提速，置换债则明显偏慢.......................................................................................51.3.政金债：一季度发行节奏较慢，或与PSL投放有关.....................................................................................72.二季度政府债净发行或环比增200-1700亿元................................................................................................102.1.国债：二季度供给高峰或在4、5月...........................................................................................................102.2.地方债：二季度供给节奏或前低后高..........................................................................................................122.3.政金债：二季度净融资或放量，呈“前低后高”的特征...................................................................................143.风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：2026年一季度，国债累计净发行10967亿元，同比少3714亿元...................................................................................4图2：2026年一季度，新增地方债累计发行14199亿元，同比多1805亿元..........................................................................6图3：一季度，10年期以上地方债占总发行的比重为51%，明显低于去年同期的60%......................................................7图4：2026年一季度，政金债累计净发行1032亿元，同比少3659亿元.................................................................................8图5：PSL投放对政金债发行有一定的替代效应（亿元）...............................................................................................................9图6：2026年二季度政府债净发行预测（亿元）............................................................................................................................13图7：二季度政金债净融资节奏通常呈“前低后高”的特征........................................................................................................14 表1：2025年以来各期限国债单只发行规模（单位：亿元）.............................................................................11表2：2026年二季度国债发行预测表（亿元）.................................................................................................11表3：截止4月3日，共有30个地区披露4月/二季度地方债发行计划（单位：亿元）......................................12表4：2026年二季度地方债发行预测表（亿元）.............................................................................................13 1.一季度利率债发行偏慢，同比少9295亿元 1.1.国债：发行偏慢，到期量高增是主因 2026年一季度，国债发行进度慢于去年同期。1-3月，国债累计净发行10967亿元，同比少3714亿元。国债发行进度偏慢的背后，到期量高增是主要影响。一季度国债累计到期24933亿元，创下历史单季度最大到期规模，而去年同期仅为18367亿元。或是为了平滑净发行水平，国债单只发行规模相应提升，今年1-2月，主要期限附息国债单只规模达到1200-1800亿元，显著高于去年同期的1070-1170亿元。随着3月到期量攀升至万亿元以上，国债单只规模进一步升至1550-1850亿元，达到历史最大规模。与此同时，超长期附息国债单只发行规模也有所扩张，其中30年期发行规模在320-340亿元，同比增长20-40亿元；50年期发行规模则增至320亿元，创下历史最高水平。 截至3月末，国债累计净发行占全年额度的16.4%，低于去年同期的22.0%。在中央杠杆小幅提升的背景下（同比增300亿元至66900亿元），年内国债剩余净发行额度仍有55933亿元，较去年同期多4915亿元，这意味着二至四季度国债净供给与去年同期相比，或有边际提升。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.地方债：新增专项债发行提速，置换债则明显偏慢 一季度地方债净发行同样偏慢，置换债为主要拖累。2026年一季度，地方债累计净发行24357亿元，同比少1923亿元。拆分结构来看，1-3月化债专项债累计发行9404亿元，仅占全年2万亿限额的47.0%，显著低于去年同期的66.9%。然而此消彼长，地方新增专项债发行则同比小幅提速，1-3月地方新增债累计发行14199亿元，同比多增1805亿元。其中新增一般债累计发行2599亿元，较去年同期少192亿元；新增专项债累计发行11599亿元，同比多1997亿元。 地方债发行结构的变化，或指向财政发力更重实际成效。一方面，新增专项债发行速度较快，或由于2026年是“十五五”开局之年，资金尽早落地重要项目、形成实物工作量的动力较强。此外，自审自发的试点省份操作方案日益成熟，可能也是新增债发行提速度的重要原因。1-2月的财政数据显示，地方政府性基金支出增速大幅升至16.3%（25年12月为-0.6%），其中土地使用权出让支出保持负增长（ 同比-1.9%），说明以新增专项债支出为主的其他部分支出或为主要拉动项，对固定资产投资起到了有效的拉动作用。 另一方面，化债专项债发行放缓，可能与市场对超长债的承接能力相关 。过去两年化债专项债均以10年以上超长期限品种为主，而2025年以来债市行情的持续波动，使得机构对超长债的承接能力边际减弱。以2025年一季度为例，化债专项债在3个月内发行了全年近67%的额度，密集快速的发行导致地方债“发飞”情况集中爆发，平均发行利差达到12.90bp（23年5月以来的利差中枢为10.29bp）。因此，化债专项债的发行节奏趋缓，或意在平滑供给，降低因市场短期供过于求而带来的长期财政利息负担。 从期限结构来看，由于化债专项债发行减速，超长期地方债的发行占比 明显下降。一季度，10年期以上地方债发行规模为15405亿元，占总发行的比重为51%，明显低于去年同期的60%。 往后看，二至四季度地方债供给节奏或与去年相近。