利率｜二季度的政府债供给可能有哪些特征？

固收定期报告/2026.03.22 证券研究报告 核心观点 ❖虽然今年一季度的政府债发行结果相对较好，但市场始终担心未来的超长债承接问题，尤其是特别国债发行计划可能逐渐临近。我们认为，债市供需还是要资产“增量”对负债“增量”，只要社融所代表的整体资产供给增速在收缩，供给问题的影响就不大，而且配置盘资负充裕、央行呵护仍在，市场不需要担心中期问题。当然，短期内需要关注特别国债供给计划的脉冲，按照过去经验，从特别国债计划出台前5天到首期特别国债发行，利率通常上行，10年和30年国债收益率上行幅度分别约2.5bp和7.6bp。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人陆星辰luxc@ctsec.com ❖怎么看今年一季度政府债供给？国债发行方面，净融资进度弱于去年同期。虽然期限结构比去年同期更长，但拍卖情绪依旧偏强，10年国债、30年国债拍卖倍数提升显著。地方债发行方面，分券种来看，新增专项债发行进度处于季节性高位，而再融资专项债发行进度慢于去年同期。分期限看，一季度地方债加权平均发行期限较去年同期缩短，10年期以上品种发行占比下降，但数量继续提高。分地区看，自审自发地区靠前发力，发行进度同比提升，其他地区发行节奏分化。发行情绪方面，一季度地方债规模加权平均中债利差较去年同期有所走阔，但显著好于去年四季度。 相关报告 1.《海外周报|美欧日央行态度偏鹰》2026-03-222.《高频｜高油价成本传导显现，继续聚焦原油链》2026-03-213.《 量 化 日 报|长 债 调 整 信 号 延 续 》2026-03-20 ❖二季度政府债供给可能有哪些特征？整体看，我们认为二季度政府债净融资约38420亿元（同比+1500亿元、环比+3751亿元），其中峰值在5月。国债方面，考虑到政策强调"早落地、早见效"以及近两年超长国债发行节奏不断前置，二季度超长特别国债落地可能更早，整体发行量或增加，预计4-6月净融资分别为0.55、0.94、0.67万亿元。地方债方面，一季度新增债进度已显著靠前，后续节奏难有进一步加快，但特殊再融资债可能提速，叠加到期量提升，净融资可能略有降低，但期限整体或拉长，预计4-6月净融资分别为0.42、0.53、0.73万亿元。 本周债市复盘（3月16日-3月20日）：多空因素共振，债市利率上行。央行公开市场操作延续净回笼，资金整体均衡。原油担忧延续、经济数据表现较好、财政部表态积极等因素构成利空；5Y国债招标较好、博弈央行调研准备金等因素利多债市。全周债市收益率上行，各品种利率曲线走陡，10年国债收益率上行1.56bp至1.83%。久期和分歧度方面，本周（截至3月20日）公募基金久期较此前下行0.02至2.38，久期分歧度上升0.006至0.468，市场一致性预期略有减弱。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1怎么看开年以来政府债供给？...................................................................................41.1国债发行：发行期限未限制拍卖热情.......................................................................61.2地方债发行........................................................................................................71.2.1发行量：新增专项债发行节奏较快，债务置换力度弱于去年.....................................71.2.2期限：加权平均期限缩短，10年以上品种占比下降................................................81.2.3地区：自审自发地区靠前发力，区域分化延续.......................................................91.2.4中债国债利差：同比走阔，环比改善..................................................................112多空因素共振，债市利率略上行...............................................................................123久期下行，分歧度上升...........................................................................................144风险提示.............................................................................................................14 图表目录 图1：政府债供给季节性............................................................................................4图2：政府债净融资季节性.........................................................................................4图3：国债净融资进度预测.........................................................................................5图4：新增地方债进度预测.........................................................................................5图5：中债10年与30年国债到期收益率（1）..............................................................6图6：中债10年与30年国债到期收益率（2）.............................................................6图7：一季度发行国债期限结构对比............................................................................7图8：国债净融资季节性............................................................................................7图9：国债拍卖情绪..................................................................................................7图10：地方债发行量（分类型）...............................................................................8图11：新增地方债发行进度.....................................................................................8图12：再融资专项债发行进度..................................................................................8图13：地方债发行期限（分类型）............................................................................8图14：地方债发行月度期限结构...............................................................................9图15：地方债加权平均期限变化趋势（分类型）..........................................................9 图16：地方债加权平均期限季节性............................................................................9图17：地区发行进度.............................................................................................10图18：自审自发地区发行进度.................................................................................10图19：地方债与中债国债利差汇总（分类型）............................................................11图20：地方债发行量与中债国债利差........................................................................11图21：地方债发行情绪..........................................................................................12图22：10年期国债收益率上行1.56BP至1.83%.......................................................13图23：10年国开债收益率上行0.59BP至1.97%......................................................13图24：国债期限利差扩大3.56BP至57.31BP..........................................................13图25：国开债期限利差扩大2.42BP至49.96BP.......................................................13图26：基金久期估计值..........................................................................................14图27：基金分歧度指数..........................................................................................14 1怎么看开年以来政府债供给？ 总体来看，2026年一季度政府债供给呈现出以下特点。 国债发行方面，净融资进度弱于去年同期。虽然期限结构比去年同期更长，但拍卖情绪依旧偏强，10年国债、30年国债拍卖倍数提升显著。 地方债发行方面，分券种来看，一季度以新增专项债和再融资专项债为发行主力。新增专项债发行进度处于季节性高位，而再融资专项债发行进度慢于去年同期。 分期限看，一季度地方债加权平均发行期限较去年同期缩