利率债周观点：跨季推升资金利率，关注政府债供给节奏

——利率债周观点(03.25-03.31) ⚫二级市场：国债短端收益率保持下行，国开债利率短端下行提升。2年期中短端利率下行速度较快，10年、30年期利率震荡调整，上周五回调幅度较大。国开债利率曲线走陡，1年、2年期国开债利率周度下行速度较快，国开债利率曲线走陡。美债10年期收益率高位小幅回落，1年期美债利率在5%附近窄幅震荡。当前中美长、短端利差倒挂压力依然较大 ⚫货币市场流动性：央行OMO投放放量，资金利率边际上行。上周央行OMO净投放8280亿，日度投放规模均不超过100亿元。为应对资金跨季，央行日度逆回购投放规模重回千亿元以上。资金面跨季压力下整体呈现紧平衡的状态。资金利率多数边际抬升，流动性分层压力增加，隔夜银行间质押式回购成交量、占比回落。 短端利率下行，长端进入震荡区间净融资低位回升，短久期下沉策略表现占优降息表述偏鸽，下半年幅度存在压缩可能 ⚫实体流动性：货基收益率窄幅震荡，信用利差走阔。微信理财通收益率小幅上行，余额宝收益率小幅下降。中票利率走势分化，1年、3年期利率保持下行，5年期中票利率上行。信用利差走阔，期限利差上行。 ⚫经济基本面：1）制造业PMI重回荣枯线上方，回暖好于季节性，服务业PMI节后保持上行，建筑业PMI反弹。2）工业企业利润增速明显改善，营收增速上行。装备制造业、高技术制造业利润明显回升。 ⚫政策：1）李强在国务院会议上强调，扎实推动大规模设备更新和消费品以旧换新，促进经济转型升级和城乡居民生活品质提升。2）商务部、海关总署、工业化信息化部介绍近期生产、消费、进出口相关数据和政策情况。 ⚫利率债策略：从PMI数据来看，我国经济保持修复，需求端有所改善，但债市尚不具备转向基础。短期调降政策利率需求下降，当前汇率波动的压力依然存在，流动性预期保持宽松，资金防空转下，短端下行空间仍存在阻力。二季度超长期国债的供给时点可能给债市带来一定压力，并且需要政策对关注专项债的发行速度要求。在发行落地前，依然可以保持票息策略。4月随着理财资金回流，存单性价比有望提升。 ⚫风险因素：海外政策调节幅度和节奏超预期，我国政策宽松幅度和落地不及预期，政府债发行超预期。 正文目录 1一级市场：利率债保持净融入，同业存单发行缩量....................................................32二级市场：短端下行较快，跨季资金利率抬升............................................................42.1债市：国债利率保持下行，长端窄幅调整.........................................................42.2货币市场：跨季资金面整体紧平衡，资金利率边际上行................................52.3实体流动性：货基利率窄幅震荡，短端信用利差压缩.....................................73 PMI反弹上行，政策推动设备更新换代.......................................................................73.1经济基本面：PMI反弹上行，企业利润持续改善.............................................73.2政策推动设备更新换代.........................................................................................83.3利率债投资策略.....................................................................................................84风险提示............................................................................................................................8 图表1：国债到期偿还规模环比增加（亿元）...............................................................3图表2：国债发行显著缩量(亿元)....................................................................................3图表3：地方债、政金债净融资为主要拉动（亿元）...................................................3图表4：同业存单发行环比减少(亿元)............................................................................3图表5：上周一级市场招投标需求表现...........................................................................4图表6：2年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)..........................................................4图表7：1年、2年国开债收益率下行提速（bp，%）..................................................4图表8：10Y-1Y国债期限利差小幅走阔（bp，%）......................................................5图表9：国开债隐含税率走势分化（%）........................................................................5图表10：美债长端利率高位小幅下行(bp，%)...............................................................5图表11：中美短端利差倒挂压力较大（bp，%）..........................................................5图表12：OMO投放规模放量(亿元,%)...........................................................................6图表13：4月MLF到期量缩小为1700亿元(亿元，%).................................................6图表14：7天质押式回购利率走高（%）.......................................................................6图表15：隔夜质押式回购利率走势分化（%）..............................................................6图表16：隔夜质押式回购成交占比回落（万亿元，%）..............................................6图表17：14天质押式回购利率震荡上行（%）.............................................................6图表18：同业存单收益率走势（%）..............................................................................7图表19：货币基金利率周度窄幅震荡（%）..................................................................7图表20：信用利差走阔（%）..........................................................................................7图表21：期限利差继续反弹上行（%）..........................................................................7图表22：上周主要政策、文件公布.................................................................................8 1一级市场：利率债保持净融入，同业存单发行缩量 地方债发行环比增加，利率债保持净融入。上周利率债发行金额3750亿元，总偿还量2720亿元，净融资额1030亿元。从发行情况来看，地方债发行为主要拉动，国债发行明显缩量；上周地方债、政金债到期压力边际减轻，国债到期压力环比增加。国债融资额为主要拖累，地方债、政金债为净融资主要拉动项，利率债净融额规模边际缩量。 同业存单发行环比缩量，存单转为净融出。上周同业存单到期偿还规模为5096亿元，发行4414亿元，再度转为小幅净融出。1个月、6个月期存单发行利率均较上周小幅上行，3个月存单发行利率小幅回落。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周暂无国债发行。2）国开债：上周6只国开债招投标，2只全场倍数超过4，需求一般。3）进出口行债：上周发行6只进出口行债，4只全场倍数超过5，需求分化。4）农发行债：上周6只农发行债招投标，5只全场倍数超过4，需求较好。 2二级市场：短端下行较快，跨季资金利率抬升 2.1债市：国债利率保持下行，长端窄幅调整 国债短端收益率保持下行，国开债利率短端下行提速。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为1.72%、1.9%、2.03%、2.2%、2.29%、2.46%，周变动幅度分别为-4bp、-7.74bp、-3.8bp、-1.69bp、-1.5bp、-2.38bp，2年期中短端利率下行速度较快，10年、30年期利率震荡调整，上周五回调幅度较大。国开债利率曲线走陡，1年、2年期国开债利率周度下行速度较快，10年和30年期下行幅度较小，国开债利率曲线走陡。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际走阔，5年、10年期国开债隐含税率走势分化。上周，10Y-1Y国债期限利差56.8bp，较前一周走阔2.5bp。10年期国开债隐含税率由4.68%上行为5.0%。5年期国开债隐含税率由3.80%回落为3.12%，国开债隐含税率走势分化。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位小幅回落，中美短端利差倒挂压力依然较大。美债长端利率高位小幅回落，1年期美债利率在5%附近窄幅震荡。当前中美长、短端利差倒挂压力依然较大。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：跨季资金面整体紧平衡，资金利率边际上行 央行OMO投放放量，资金面跨季压力下整体呈现紧平衡的状态。央行上周逆回购投放了8550亿元，到期270亿元，公开市场操作净投放8280亿。为应对资金跨季，央行日度逆回购投放规模重回千亿元以上。本周逆回购将到期8500亿元，公开市场到期压力依然较大。4月MLF将到期17