流动性与机构行为周度跟踪：跨季后资金回归常态 关注央行卖债的传导与对冲

——流动性与机构行为周度跟踪 3跨季后资金回归常态关注央行卖债的传导与对冲 证券研究报告 债券研究 2024年7月6日 ➢质押式回购成交规模震荡回升，全周日均成交上升1.37万亿至6.64万亿，质押式回购整体规模同样有所增加。分机构来看，股份行和城商行净融出先升后降，大行净融出周二后持续回升，全周来看大行和城商行净融出增加，而股份行净融出回落，银行刚性净融出上半周大幅回升，后半周小幅回落。非银方面，货币基金与理财产品融出和主要非银机构融入均较上周大幅回落，新口径资金缺口指数震荡下行，从上周的14150回落至8026。 ➢本周市场关注的央行借入国债的行为对流动性不会产生直接影响，但如果央行后续卖出债券则会带来流动性的回笼。此前央行也有合适的时点通过收紧流动性干预市场，但央行反而在资金面受到外生扰动时通过大规模逆回购投放维稳，因此央行当前的操作方式恰恰说明其并未改变对资金面的整体取向。即便后续央行卖债造成流动性净回笼，也不排除央行会同时加大投放减轻其对于资金面的影响。因此，在基准预期下，我们认为央行的相关操作可能并不会改变当前流动性的格局。 ➢下周逆回购到期规模下降至100亿元，政府债净缴款由本周的1575亿元上升至1669亿元，主要集中在下半周。考虑下周外生扰动因素有限，当前非银流动性仍然充裕，尽管央行卖出国债的时间点仍具有不确定性，但即使落地也不排除央行会加大投放对冲，我们预计下周资金面或仍维持均衡局面。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行0.5BP至1.95%。同业存单发行规模下降至2331亿元，偿还规模大幅下降至966亿元，存单转为净融资1365亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资667亿元、159亿元、313亿元、160亿元；1Y期存单发行占比上升41pct至65%。下周存单到期规模约6384亿元，较本周大幅上升5418亿元。除农商行存单发行成功率较上周回升外，其余银行均回落，但各类银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周非银对存单的需求减弱，但股份行的需求同样明显收缩，存单供需相对强弱指数窄幅震荡，全周小幅上行0.1pct至28.0%，仍处于需求偏强区间。 ➢票据利率：本周票据利率走势分化，国股3M利率全周上行43BP至1.46%，而国股6M利率全周下行12BP至1.18%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场走弱，长端和超长端明显回调。交易型机构情绪明显降温，基金公司对债券倾向于减持，主要是减持长端和超长端国债政金债，其他产品、其他机构对债券的增持意愿下降，其他产品对二永债的增持情绪降温，其他机构对存单倾向于减持，券商减持债券意愿明显上升，对国债、地方债、信用债、存单的减持意愿均上升；配置型机构增持意愿大幅上升，其中农商行倾向于大幅增持债券，主要是增持国债、政金债和存单，而保险公司和理财产品对债券的增持意愿较上周变化不大。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................41.1货币资金面..............................................................................................................41.2同业存单.................................................................................................................71.3票据市场.................................................................................................................9二、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................10风险因素............................................................................................................................................10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................4图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................4图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................4图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................5图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................5图6：下周政府债缴款净额小幅上升.....................................................................................6图7：下周政府债缴款主要集中在下半周（单位：亿元）.....................................................6图8：逆回购余额规模...........................................................................................................7图9：SHIBOR利率走势（单位：%）..................................................................................7图10：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）..............................................................7图11：分银行类型存单发行规模分布....................................................................................8图12：分银行类型存单到期规模分布...................................................................................8图13：分银行类型存单净融资规模分布................................................................................8图14：存单发行规模期限分布..............................................................................................8图15：各类型银行存单发行成功率.......................................................................................8图16：城商行-股份行1Y存单发行利差走阔........................................................................8图17：存单供需相对强弱指数..............................................................................................9图18：分期限存单供需相对强弱指数...................................................................................9图19：国股转贴现票据利率走势...........................................................................................9 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净回笼流动性7400亿元。跨月后央行逆回购操作量重回每日20亿元，月初资金需求有限，资金面明显转松，下半周政府债缴款和缴准带来一定扰动，资金面略有收敛但幅度有限，DR007仍维持在1.80%附近。本周共有7500亿逆回购到期，央行每日开展20亿元7D逆回购操作，全周净回笼流动性7400亿元。尽管跨月后央行公开市场持续大额净回笼，但由于月初资金需求有限，上半周资金面明显转松，DR007降至1.79%，资金分层明显缓解；下半周在政府债缴款、缴准等因素影响下，资金面略有收敛但幅度仍然有限，DR007维持在1.80%附近。截至7月5日，R001、DR001、R007、DR007分别较6月28日下行54.2BP、15.2BP、59.2BP、35.8BP至1.80%、1.76%、1.86%、1.81%，R007-DR007利差下行23.5BP至4.8BP。 资料来源:万得，信达证券研发中心 质押式回购成交规模震荡回升，全周日均成交上升1.37万亿至6.64万亿，质押式回购整体规模同样有所增加。分机构来看，股份行和城商行净融出先升后降，大行净融出周二后持续回升，全周来看大行和城商行净融出增加，而股份行净融出回落，银行刚性净融出上半周大幅回升，后半周小幅回落。非银方面，货币基金与理财产品融出和主要非银机构融入均较上周大幅回落，新口径资金缺口指数震荡下行，从上周的14150回落至8026。质押式成交回购量本周显著回升至6.82万亿，全周日均成交较上周上升1.37万亿至6.64万亿；由于质押式回购整体规模周一大幅回升后，此后几日有所回落但仍高于前一周。分机构来看，股份行和城商行净融出在周初季节性回升，但下半周转为下行，股份行净融出低于上周五但城商行相对上周仍高，但大行净融出周二后持续回升，周四后已高于6月末。银行刚性净融出上半周大幅回升，后半周小幅回落。非银方面，货币基金与理财产品逆回购在周四前持续下降，周五小幅回升，基金、券商和以理财为代表的非银机构正回购在周一上升后持续下降，二者整体均较上周明显回落。我们跟踪的新口径资金缺口指数震荡下行，从上周的14150回落至8026。 本周市场关注的央行借入国债的行为对流动性不会产生直接影响，但如果央行后续卖出债券会带来流动性的回笼。本周一央行发布公告，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一