流动性跟踪：春节前，政府债净缴款升至7000亿

评级及分析师信息 2月首周，在大额公开市场到期、政府债集中供给的扰动下，资金面宽松格局未改。月初周公开市场回笼压力通常较大，逆回购到期量达1.76万亿元，央行净回笼7560亿元。而对于7000亿元3M买断式逆回购到期，央行超额续作1000亿元。叠加1月买断式、MLF、买债操作，1-2月央行已累计投放1.2万亿元中长期资金。且自2月5日起，央行已连续两日开展14日逆回购投放，累计投放达6000亿元。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 在月初财政支出的作用以及央行的呵护下，资金面维持宽松，即便周内面临逾4600亿元的政府债缴款压力，资金利率仍保持稳步下行的态势。R001由周初的1.43%逐日回落至周五的1.36%，R007%周一至周四持稳于1.55%附近，周五下行至1.53%，支持跨节的R014在周三触及1.63%的周内高点后连续回落，收于1.59%。整体来看，跨节资金成本相对可控。 ►展望：节前资金面或依然面临阶段性扰动 展望下周（9-14日），农历新年将至，叠加7000亿+政府债净缴款，资金面或存小幅波动。下周一（9日）起，拆借7天资金可跨年。同时，下周政府债缴款额预计为6437亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为7137亿元，较前一周的4604亿元大幅提升，为2025年7月以来的峰值。 不过春节前，央行大概率延续呵护，资金压力或相对可控。回顾过去三年春节期间流动性安排，央行整体资金投放规模在2.3万亿元以上。从投放结构来看，9-14日央行可能主要借助14天逆回购操作，呵护节前资金的同时，也便于央行安排节后资金到期的节奏，避免到期压力集中在收假首日。2023-25年节前14天逆回购存量余额均在1.2万亿元以上，其中25年节前一周完全通过14天逆回购滚动投放，节前余额达2.6万亿元高位。与此同时，下周13日将有5000亿元买断式逆回购到期，央行大概率将于节前完成续作。在此背景下，预计资金面不会出现超预期波澜，隔夜利率可能在1.40-1.45%区间，7天资金利率或在1.55-1.60%区间波动。 ►公开市场：2月9-14日，逆回购到期4055亿元 春节前一周（9-14日），公开市场合计到期9055亿元，其中逆回购到期4055亿元，到期压力回落至低位；6M买断式逆回购到期5000亿元。 ►票据市场：月初利率下行，大行转为净买入 截止2月6日，1M票据较前一周下行156bp至0.39%，3M下行44bp至1.01%，6M下行15bp至0.96%。在此期间（2月2-5日），大行净买入2870亿元（前一周净卖出238亿元），去年同期累计净买入325亿。 ►政府债：2月9-14日，估算净缴款规模约为7137亿元 春节前一周（2月9-14日），政府债缴款额预计为6437亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为7137亿元，较前一周的4604亿元大幅提升，为2025年7月以来的峰值。 ►同业存单：到期规模抬升 下周（2月9-14日）存单到期9782亿元，到期压力升至相对高位（2025年以来存单周到期中位数为6326亿元）。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.月初，资金面宽松........................................................................................................................................32. 2月首周，超储下降约1.1万亿元..................................................................................................................53.公开市场：2月9-14日，逆回购到期4055亿元.............................................................................................64.票据市场：月初利率下行，大行转为净买入...................................................................................................75.政府债：2月9-14日，估算净缴款规模约为7137亿元...................................................................................86.同业存单：到期规模抬升...............................................................................................................................97.风险提示.....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）...................................................................................................3图2：1月银行融出规模持续位于高位（亿元）.................................................................................................4图3：截至2月6日，逆回购余额10055亿元，低于1月30日的17615亿元....................................................7图4: 2月2-6日，票据利率全线下行，其中1M票据利率下行156bp至0.39%...................................................7图5：2月2-5日，大行净买入2870亿元，2025年2月同期累计净买入325亿................................................8图6：2月9-14日，政府债计划净缴款6437亿元（前一周为4604亿元）.........................................................9图7：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至46.6%（+12.3pct）.....................................................11图8：2月2-6日，同业存单加权发行期限6.5个月（前一周为6.1个月）.........................................................11图9：分银行类型同业存单周度期限变化：所有类型银行均拉伸........................................................................12图10：存单二级市场收益率曲线分化，短上长下.............................................................................................12图11：2月9-14日，同业存单到期9782亿元，到期压力升至高位...................................................................13 表1：流动性日历（2月9-14日，亿元）.........................................................................................................4表2：2月9-14日，政府债净缴款计划约6437亿元（单位：亿元）..................................................................5表3：2月9-14日，央行公开市场到期9055亿元.............................................................................................6表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：2月9-14日政府债净缴款计划为6437亿元......................................8表5：2月2-6日，同业存单发行5062亿元，净融资3733亿元.......................................................................10 1.月初，资金面宽松 2月首周，在大额公开市场到期、政府债集中供给的扰动下，资金面宽松格局未改。全周来看，资金价格较跨月周显著回落，R001、DR001周均值分别下行7、5bp，分别至1.40%、1.32%；7天资金下行幅度更大，R007、DR007环比下行8、9bp，分别至1.55%、1.48%。 央行超额投放中长期资金。月初周公开市场回笼压力通常较大，逆回购到期量高达1.76万亿元，央行净回笼7560亿元。而对于7000亿元3M买断式逆回购到期，央行超额续作1000亿元。叠加1月的买断式、MLF、买债操作，1-2月央行已累计投放1.2万亿元中长期资金。且自2月5日起，央行已连续两日开展14日逆回购投放，累计投放量达6000亿元。 在月 初财政支出的作用以及央行的呵护下，资金面维持宽松，即便周内面临逾4600亿元的政府债缴款压力，资金利率仍保持稳步下行的态势。R001由周初的1.43%逐日回落至周五的1.36%，R007%周一至周四基本持稳于1.55%附近，周五进一步下行至1.53%，支持跨节的R014在周三触及1.63%的周内高点后连续回落，收于1.59%。整体来看，跨节资金成本相对可控。过去五年同期可跨春节资金成本R014一般在2.0%以上，剔除25年异常值，平均比逆回购利率高出49bp，介于25-67bp之间。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资金面转松的背后，是银行供给端维持高位。银行体系净融出重回5万亿以上，日均达5.31万亿元，位于25年以来95%以上分位数水平（前一周为4.69万亿元）。结构上，主要是大行融出水平回升，日均净融出从前一周的4.90万亿元升至5.69万亿元，且在周内呈现上升态势，从周初的5.31万亿元逐步增至周五的5.85万亿元水平。而非大行融入力度则有所加大，日均净融入3875亿元，前一周净融入2102亿元。且从存单的发行定价来看，1年期国股行存单发行成本仍在1.58%-1.60%的低位区间，未出现上行趋势，或也指向银行负债端相对充裕。 从票据表现来看，2月信贷投放可能依旧保持温和节奏，开门红对于银行负债端的影响有限。2月初以来，各期限票据利率均快速回落，以1M为例，月初首日票据利率由前月末的1.95%快速降至0.18%，即便后续几日回升至0.39%，但整体价格水平仍明显低于2024-25年同期的0.70-0.90%。同时，2月1-5日，大行累计净买入2870亿元，远超去年同期的325亿元