5月流动性展望：政府债发行提速带来多大缺口？

证券研究报告 请阅读最后一页的重要声明！分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com分析师谢钰SAC证书编号：S0160523080003xieyu01@ctsec.com相关报告1.《关税冲击下，各行业的“喜”与“悲”——“特朗普经济学”系列之十五》2025-04-282.《特朗普怎样对医药“动刀”？——“特朗普经济学”系列之十四》2025-04-203.《八问关税，如何收场？》04-17 ❖❖❖ 2025- 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1央行态度和资金面有何变化？...............................................................................................................32政府债供给压力增长多少？...................................................................................................................63资金面能维持偏松态势么？...................................................................................................................8图1. 4月广谱利率变化...................................................................................................................................3图2.央行公开市场日度净投放额（亿元）.................................................................................................4图3. 10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）.................................................................................4图4.银行间和交易所市场债券托管总量.....................................................................................................5图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）.............................................................................................5图6.各机构持债规模环比变化（亿元）.....................................................................................................6图7.月度国债净融资额（亿元）.................................................................................................................6图8. 2025年主要期限国债单只发行规模（亿元）.....................................................................................7图9.地方政府新增专项债占限额的比例（%）.........................................................................................7图10.地方政府新增一般债占限额的比例（%）.......................................................................................7图11.二季度地方债发行计划（亿元）.......................................................................................................8图12.历年5月广义财政收支规模（亿元）...............................................................................................9图13.货币发行的环比变化（亿元）...........................................................................................................9图14.缴准基数环比变动（亿元）.............................................................................................................10图15.外汇占款环比变动（亿元）.............................................................................................................10图16.人民币汇率和美元指数走势.............................................................................................................10图17.央行各类工具投放的流动性规模（亿元）.....................................................................................11内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3随着央行“宽货币”信号趋于明朗，资金面保持均衡偏松。当前特别国债已开启发行，专项债发行也开始提速，那么，5月政府债供给压力增长多少？流动性缺口有多大？资金面怎么看？1央行态度和资金面有何变化？资金利率下降，向政策利率靠拢。4月份资金面主要呈现以下两个特点，一方面，资金利率整体趋于下行，资金面持续宽松，4月R007和DR007全月均值分别下行19BP、15.4BP至1.77%、1.72%，各期限SHIBOR和同业存单利率较3月均有走低，其中1年期AAA同业存单到期收益率全月均值下降18.7BP至1.77%。另一方面，非银持续有钱的状态，流动性分层现象基本消失，隔夜和7天R-DR资金利差处于低位。图1.4月广谱利率变化数据来源：WIND，财通证券研究所，4月数据截至4月29日央行“宽货币”信号逐渐明确。4月初，公开市场逆回购每日大额到期，央行公开市场操作以净回笼为主。中旬开始，随着纳税申报直至走款结束，央行公开市场转为净投放，释放呵护信号。下旬央行开展6000亿元MLF操作，实现净投放5000亿元，再度超量续作，呵护资金面的态度积极。-30-25-20-15-10-5051.21.41.61.82.02.2隔夜7D14D隔夜7D14D隔夜7D1M6M1M3M6M1M6M1Y3M6M1Y1Y10Y1Y10YDRRSHIBOR同业存单发行同业存单收益率FR007国债国开债4月较3月变化（bp，右）4月均值（%）3月均值（%） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：iFinD，财通证券研究所宽货币预期升温，债市快速走强。4月上旬，在特朗普对等关税政策大超预期以及反制措施推出的背景下，国内宽货币预期升温，10年期国债利率快速下行；中下旬以来，特朗普释放关税缓和信号，叠加信贷改善、一季度经济数据偏强等因素的影响，10年期国债利率横盘震荡。截至4月29日，10年期国债到期收益率较3月末下行18.9BP至1.62%。图3.10年期国债到期收益率和上证综指走势（%）债券托管量环比增速续升。2025年3月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为166.2万亿元，环比增速延续上升至1.6%。从环比增长的绝对规模来看，3月银行间市场债券托管规模较上月增长2.7万亿元，其中，中债登环比增加1.31万亿元，增量主要来源于地方债；上清所的环比增幅扩大至1.35万亿元，增量主要来自同业存单。中国宣布对美国采取反制措施中央汇金公告将持续增持ETF3月CPI同比回升、PPI同比下降特朗普表示希望与中国达成协议4/104/134/1610Y国债利率（%） 43月信贷数据改善一季度经济数据偏强LPR报价不变特朗普释放关税缓和信号政治局会议强调适时降准降息3月工企利润、营收回升发改委表示既定和增量政策大部分将在二季度落地3000305031003150320032503300335034004/194/224/254/28上证综指（右，点） 数据来源：iFinD，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所同业存单托管量显著抬升。分券种来看，3月利率债托管环比增量较上月降至1.6万亿元，其中地方债的托管规模环比增量略降至8916亿元，仍是利率债的主要增量，国债和政金债托管规模环比增量分别收缩至5805亿元和1121亿元；3月信用债托管规模环比由增长转为减少101亿元，其中企业债环比减少389亿元；3月同业存单托管规模环比显著增加1.1万亿元。图5.各类型债券托管增量环比变化（亿元）数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所广义基金大幅增持同业存单。分机构来看，3月广义基金成为债券市场的最主要的增持力量，主要券种托管规模环比增量抬升至1.7万亿元，主要增持同业存单、地方债和政金债；3月商业银行主要券种托管规模环比增加5611亿元，主要增持地方债和国债；3月证券公司转为增配1181亿元债券，国债是主要贡献；3月保险机构和境外机构整体保持增配，信用社转为减配。-2000020004000600080001000012000地方债国债政金债2025年1月 5中期票据企业债短融超短融同业存单2025年2月2025年3月 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：中债登，上清所，财通证券研究所2政府债供给压力增长多少？国债净融资保持较快进度。今年前四个月，国债已累计发行4.77万亿元，净融资规模达到1.73万亿元，绝对规模和进度均创近五年以来的同期新高。4月下旬，特别国债开启发行，一是首发1支中央注资特别国债1650亿元，二是发行2支超长期特别国债合计1210亿元。2025年，中央赤字为4.86万亿元，此外安排特别国债1.8万亿元，当前国债累计净融资进度达到26%。图7.月度国债净融资额（亿元）数据来源：WIND，财通证券研究所超长期特别国债发行提速。根据财政部公布的二季度国债发行计划，5月将发行5只附息国债、6只贴现国债和2只储蓄国债，此外，5月还将发行4只超长期特别国债。从国债单只发行规模来看，4月国债单只发行规模较一季度略有抬升，据此我们预计5月普通国债或将发行1.12万亿元、超长期特别国债或将发行2270-2000020004000600080001000012000123420212022 562023 678910111220242025 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7亿元，国债合计或将发行1