2025Q4 基金持仓深度分析：重回正向循环之路

资产端的“买A卖港”与负债端逐步远去的“回本赎回”2025Q4主动偏股基金股票仓位回落至86.30%(A股73.96%，港股12.34%)，且仓位回落均来自港股配置比例的下降， 而A股配置比例则延续回升。结合南下来看，四季度公募基金持仓占南下比例下降至16.46%，且主要源于主动基金配置比例的下降，而被动基金的占比仍在提升，2025年末两者的占比已经十分接近。业绩方面，四季度主动基金的业绩中位数大约为-0.11%，终结了此前连续三个季度为正的趋势，但自2018年以来，主动基金单季度持续盈利的最长时间即为3个季度，相应地，约48%的主动基金跑赢了其业绩基准。因子暴露方面，四季度表现较好的主动偏股基金在盈利能力因子、成长因子上的暴露显著高于其他分组，同时依然具备高估值、高股价分位数、强动量的特征，这大多延续了三季度的特征，四季度主动基金因子暴露的主要边际变化在于各基金分组在基本面因子上的暴露差异可能有所收敛。负债端方面，2025Q4权益类基金(主动+被动)负债端重获资金净流入，其背后一方面是被动基金负债增量规模的回升，另一方面是主动基金净赎回规模的明显回落：1）主动基金的净流出规模从2025Q3的2178.52亿元大幅回落至2025Q4的1114.41亿元；2）被动基金的净流入规模则从2025Q3的1908.60亿元回升至2025Q4的2377.98亿元。值得一提的是，2025Q4业绩最好分组(P10)的主动基金被明显净申购，且与2025Q3的业绩无关，这相较于2025Q3的情形有所改善。从基金持有人情况来看，2025Q4主动偏股基金持有人整体依然保持浮盈的状态，甚至过去8个季度的平均浮盈情况还在上升。这也解释了主动偏股基金的净赎回情况自四季度以来开始逐步改善，我们在三季报分析中提到的“回本赎回压力最大的临界点正在过去”的观点在逐步验证。如果主动基金业绩依然能够保持良好势头，以确保持有人浮盈水平进一步回升，“资产-负债”的正向循环(好的业绩吸引增量资金强化业绩趋势)可能正在路上。主动偏股基金：资产端大切换，资源基金登堂入室 2025Q4主动偏股基金的持仓集中度继续回升。从风格上看，主动基金主要加仓大盘/小盘成长、大盘/中盘价值。行业 上，主动基金主要加仓有色、非银、化工、机械、通信等板块，减仓电新、传媒、医药、军工、电子等板块。值得关注的是，在2025Q3主动基金对于TMT的配置比例创下历史新高之后，Q4主动基金仅增配了TMT中的通信板块，同时，将配置方向转向了包括有色、化工、机械等在内的资源与制造方向。分重仓不同板块的基金看，主动偏股基金资产的共识与市场主要增量资金(两融、ETF等)的共振，依然是主动偏股基金获取超额回报的来源，但负债端的拖累也正在逐步改善。值得关注的是，2025Q3主动基金发生的基金变化在四季度得以延续：一是过去淤积在赛道中的资金继续进行了明显的切换；二是主动基金重仓股的重仓期与负债端的平均持有期同样继续回落；三是2025Q4满足净值新高的主动偏股基金比例虽然小幅回落，但依然维持高位；四是2025Q4以来，“抄”绩优基金的配置作业是阶段的一个占优策略。这意味公募底仓品种的大切换可能正在发生，未来如果负债端开始重获增量资金，主动基金有望重获定价权。结合重仓不同板块的基金看，不同基金重回“资产-负债”正向循环的进度依然存在明显差异，唯有重仓资源品板块的主动偏股基金持有人平均浮盈持续上升，有望等堂入室；科技方向基金持有人平均浮盈开始回落，而重仓医药、消费等板块的主动偏股基金持有人平均浮盈仍在0附近彷徨。“固收+”基金：与主动偏股基金共同增配有色、非银、公用事业等板块 2025Q4“固收+”基金规模继续回升，仓位升至2024年以来新高。负债端方面，“固收+”基金新发规模继续回升、且 仍被大幅净申购。配置方面，“固收+”基金主要加仓有色、金融、电力及公用事业等板块，减仓医药、电子、电新等板块，其与主动股基存在相似之处：共同增配有色、非银、电力及公用事业等方向，减配医药、电子、电新等板块。2026年1月以来：北上与个人是主要增量资金，主动公募的负债端扩容成为关键 1月以来，北上与个人(两融、龙虎榜、个人ETF等)是市场的主要增量资金，自1月14日监管“降温”以来，机构 ETF开始成为主要卖出力量，两融、龙虎榜的交易热度也开始明显回落。行业上，1月以来，两融、龙虎榜、北上主要共同净买入TMT、有色、机械、军工、非银等板块，而在监管主动“降温”下，ETF净卖出了上述出了有色、传媒之外的板块，相应地，主动偏股基金对于上述板块也有不同程度的减持且以TMT为主。值得关注的是，主动基金1月以来业绩表现明显回升，新发权益基金规模同样回升且主动基金的比例相对更高，关注后续绩优基金的负债端增量资金能否扩散至更广泛的基金。我们认为，通过持续的业绩吸引负债端资金的逐步回归，可能是主动偏股基金的“下一站”。风险提示 测算误差。 内容目录 内容目录.......................................................................................2图表目录.......................................................................................21、资产端的“买A卖港”与负债端逐步远去的“回本赎回”..........................................41.1 2025Q4主动偏股基金仓位A股仓位继续回升，港股仓位则显著回落............................41.2 2025Q4主动基金收益率中位数转负，不同业绩基金的基本面因子暴露差异有所收敛...............51.3主动基金净赎回规模明显收窄，被动基金负债端增量资金规模回升.............................62、2025Q4主动偏股基金：资产端大切换，资源基金登堂入室.........................................82.1 2025Q4主动偏股基金的持仓集中度继续回升................................................82.2 2025Q4的配置方向：通信、电子、非银、传媒、有色等板块..................................82.3主动基金资产端共识与增量资金的共振依然是超额回报来源..................................102.4主动偏股基金延续了2025Q3以来的“大切换”之路.........................................123、“固收+”基金：与主动偏股基金共同增配有色、非银、公用事业等板块.............................143.1 2025Q4“固收+”基金规模继续回升，股票仓位则升至2024年以来的新高......................143.2 2025Q4“固收+”基金继续被大幅净申购，且新发规模延续回升...............................153.3“固收+”基金的配置方向：主要加仓有色、金融、电力及公用事业、化工等板块...............154、2026年1月以来，北上与个人投资者是主要增量资金............................................165、风险提示...................................................................................18 图表目录 图表1：2025Q4主动偏股基金的股票仓位有所回落，且均来自于港股仓位的下降........................4图表2：2025Q4权益基金持有港股市值占南下总持仓的比例有所回落..................................4图表3：2025Q4主动基金收益率中位数约为-0.11%，有大约47.82%主动基金跑赢了基准..................5图表4：平均而言，2025Q4主动偏股基金排名前40%的基金录得了正收益...............................5图表5：2025Q4绩优基金在盈利能力/成长因子上暴露较高，同时依然具备高估值、高股价分位数、强动量的特征.............................................................................................6图表6：除最优基金(P10)外，2025Q4其他主动基金的“恒强”/“反转”特征不明显....................6图表7：2025Q4，主动偏股基金的净赎回规模收窄..................................................6图表8：2025Q4，被动偏股基金负债端继续获得资金流入............................................6图表9：整体而言，2025Q4仅业绩最好分组(P10)的主动基金被明显净申购.............................7图表10：2025Q4的绩优基金被不同程度净申购，且与2025Q3业绩无关................................7图表11：截至2025Q4，主动偏股基金负债端滚动8期加权收益率约为4.62%............................7 图表12：“先进先出”假设下，主动偏股基金负债端持有人在2025Q4依然整体浮盈.....................8图表13：“平均法”假设下，主动偏股基金负债端持有人在2025Q3同样整体保持浮盈...................8图表14：2025Q4主动偏股基金持仓的CR50、基尼系数均继续回升....................................8图表15：2025Q4主动偏股基金持有前50大/100大重仓股的规模占比均有所回落.......................8图表16：2025Q4主动偏股基金增配了大盘/小盘成长................................................9图表17：2025Q4主动偏股基金增配了大盘/中盘价值................................................9图表18：2025Q4主动偏股基金主要选择加仓有色、非银、化工、机械、通信等板块.....................9图表19：2025Q4主动偏股基金前10大重仓A股依然大多属于TMT板块...............................10图表20：2025Q4绩优基金主要增配电子、有色、化工、港股、电新等方向............................10图表21：2025Q4重仓有色、通信、化工、非银等板块的基金业绩表现靠前且选择重仓的基金比例上升....11图表22：军工、化工、电新、通信等板块2025Q4两融净买入且龙虎榜活跃度较高......................11图表23：2025Q4被动基金主要净买入非银、有色、电子、医药等板块................................12图表24：2025Q4主动基金中的赛道基金占比继续回落..............................................12图表25：2025Q4主动基金持仓重仓股的重仓期与