新力量NewForce总第4947期

2026年1月20日星期二 研究观点 【公司研究】 携程集团（TCOM,买入）：反垄断立案不改长期竞争力，估值底部布局正当时 【公司评论】特斯拉（TSLA）：周报 【宏观经济评论】第一上海——First Call一月策略（一） 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 携程集团（TCOM,买入）：反垄断立案不改长期竞争力，估值底部布局正当时 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2522 2101 事件概述 2026年1月14日，国家市场监督管理总局依据《反垄断法》对携程集团涉嫌滥用市场支配地位立案调查。同日，携程亦公告确认收到调查通知书，表态将积极配合，各项业务运转正常。 护城河依旧稳固，中高端基本盘难撼动 尽管面临监管调查，我们认为携程在中国旅游行业（尤其是中高端及商旅市场）的护城河依然坚固，此次调查并不会动摇其行业地位：1）从用户心智与信任上看，携程不仅是流量分发平台，更是“服务确定性提供商”，在中高星酒店及出入境游等非标、高客单价领域，凭借对酒店的强管控能力（如偏袒消费者的客服政策）赢得了高净值用户的绝对信任，这与仅做流量撮合的平台有本质区别。2）从供给侧粘性上看，中国在线旅游行业的核心矛盾是供给过剩而流量稀缺，导致上游商家极度依赖能将流量高效转化为订单的平台，这种“单向依赖”构建了极高的转换成本。3）从行业竞争的角度上看，尽管近年来流量型平台试图进入中高端酒店市场，但缺乏携程在供应链上的深度（如总经销协议、与高星酒店的长期绑定等），难以对携程形成降维打击。 潜在处罚力度与整改预判 复盘阿里、美团等平台历史反垄断案例，我们对携程处罚及整改方向预判如下：1）参考阿里、美团的处罚金额分别占其上财年营收的3-4%的比例测算，携程2025年营收预测约为618亿元，则其潜在罚款或将落在18亿-25亿元区间，相当于一次性扣减其约10%-14%年利润（剔除2025年股权出售收益影响），对集团的现金流及长期盈利冲击有限。2）整改方面，考虑到监管核心诉求是破垄断、促公平，料整改将聚焦两方面但不伤根本：一是取消“二选一”及其它涉嫌排他协议的模式，允许商家多平台经营；二是规范定价与算法，“调价助手”等强制干预工具或叫停，以上将长期推动行业从“价格博弈”转向“服务竞争”。3）此外佣金率走向方面，我们判断监管大概率不会设硬性佣金上限，因此供需未变背景下，携程的高佣金本质是其流量价值的市场化体现，无强制排他的话，佣金仍由供需决定。整体看，处罚属“纠偏式规范”，携程核心业务韧性与长期竞争力有望保持稳健。 目标价85.00美元，买入评级 我们认为本次集团面临的调查属典型的“可解题型”事件，受市场情绪扰动，携程当前股价对应2026财年市盈率约14.5倍，处历史估值低位，市场过度放大了调查的远期负面效应，形成情绪性错杀。结合国内出境游复苏强劲与携程海外市场 保 持 高 速 渗 透 的 态 势 ， 我 们 看 好 此 次 事 件 所 孕 育 的 布 局 窗 口 ， 预 计 集 团2025-2027年non-GAAP净利润分别有望实现168.9/198.4/231.4亿元（未考虑监管整改后的实际影响），给予85.00美元目标价，相当于26财年盈利预测20倍PE，较现价约有38%的上涨空间，买入评级。 重要风险 1）宏观经济发展不及预期；2）地缘政治风险；3）竞争加剧；4）海外扩展不及预期；5）品牌声誉风险；6）监管处罚及整改影响大于预期。 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk Robotaxi：特斯拉选择三星为其提供5G调制解调器 1月15日，据TheElec报道，三星系统LSI部门已完成为特斯拉开发的专用车用级5G调制解调器，目前正处于测试阶段，预计将于今年上半年开始供货，首批部署计划用于特斯拉在德克萨斯州的Robotaxi出租车队。车载5G调制解调器（Automotive 5G Modem）负责让车辆与互联网、其他车辆、设施进行高速、低延迟的数据交换，提供了超视距感知，对于自动驾驶系统至关重要。 FSD：FSD服务转向订阅制模式；发布FSD v14.2.2.3 1月14日，马斯克在X上发帖证实特斯拉将停止一次性购买FSD系统渠道，并将仅提供按月订阅的模式。马斯克表示特斯拉停止销售FSD功能的日期为2月14日。目前在美国FSD的订阅模式为每月99美元，而一次性购买选项目前售价为8000美元，所以订阅制能大幅度降低该系统的入门价格，并且让更多人能实际体验FSD的便利，同时全面订阅制能解决目前FSD的转移问题。 行业汽车股价437.50美元 1月13日，特斯拉向其抢先体验群体发布了FSD v14.2.2.3，有用户注意到此次发布包含了进一步改进，而不仅仅是小修补。FSD v14.2.2.3中最明显的提升似乎是其低速空间感知，特别是关于FSD自动停放。现在车辆能够完成单一作停车，犹豫不决、多次调整的情况大幅减少，可能是FSD推理能力提升的表现。同时在使用Hurry and Mad Max模式时，现在在超车和合流时位置更佳。 芯片：特斯拉AI5芯片接近完成；新专利允许芯片处理高精度模型 1月17日，马斯克在X上发帖表示，特斯拉的AI5芯片设计“已接近完成”，而AI6已进入早期研发阶段。马斯克补充说，特斯拉计划继续快速迭代，AI7、AI8、AI9以及未来几代芯片的设计周期目标是九个月。马斯克的言论与此前关于AI5生产计划的报道相符。去年12月有报道称三星正准备为特斯拉生产AI5芯片，并加快招聘经验丰富的工程师以支持美国市场的生产。 1月19日，特斯拉公布一项专利显示无需更换任何芯片就能延长其AI3芯片的使用寿命。专利编号为US20260017503A1，标题为“位增强算术卷积”，其主要是将计算机无法处理的大型数据拆分成2个较小数据集，从而让高精度AI模型在旧的 硬件上运行，从而无需全新的芯片。该专利可能可以实现仅通过软件将AI3提升至AI4级别，只是效率水平有所不同。适用于8位精度的芯片通过额外的轻量级操作，就能运行16、32位精度的模型。 电池：位于德克萨斯州的锂精炼厂现已投入运营 1月15日，特斯拉已确认其位于德克萨斯州的锂精炼厂正式投产。在最新发布的视频中，工作人员表示该工厂将富含锂的硬岩矿石锂辉石直接加工成电池级氢氧化锂，省去了中间精炼步骤。锂辉石需经过窑炉和冷却系统处理，然后进行碱浸、提纯和结晶，所得氢氧化锂适用于储能电池和电动汽车。该工艺比传统提炼方法更简单、成本更低。马斯克强调称该厂为“世界上最先进的锂精炼厂”。 储能：计划扩建二百多个充电桩，包括提供给Semi卡车的大型充电桩 1月13日，特斯拉计划扩建位于加州费尔博的超级充电站，目前有72个超级充电桩，特斯拉已申请扩建，将为乘用车增加232个充电桩，并计划增加16个半挂卡车充电桩。大型充电桩的建设也预示着特斯拉Semi项目即将迎来爆发式增长，此前特斯拉计划于今年晚些时候开始量产Semi卡车。 电动车：特斯拉Model Y被ANCAP评为2025年最安全的车型 1月16日，根据ANCAP在新闻稿中称，特斯拉Model Y在2025年接受评估的所有车辆中获得了最高的总体加权得分，其测试包括成人乘员保护、儿童乘员保护、弱势道路使用者保护和安全辅助技术。这是Model Y第二次荣登ANCAP年度安全评级榜首。特斯拉Model 3在ANCAP 2025年的测试中也表现出色，使其成为中型车类别中的佼佼者。 【宏观经济评论】 第一上海——First Call一月策略（一） 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 市场表现 开年以来，纳指100上涨1.13%，标普500上涨1.43%，罗素2000上涨7.96%，vix下跌26.8%；纳指跑输标普，同时大幅跑输罗素2000，市场发生剧烈的风格切换，驱动因素变得复杂而多元；据我们的调研，大家对下半年市场大波动的预期很强，上半年赚钱的压力形成“抢跑”，市场宽度扩散，中小票叠加政策与宏观驱动，有色、国防、商业航天、电力板块等轮动很快；进入2026，AI进入更强的打地鼠模式，哪里短缺涨哪里；特朗普面对中期选举压力，经常做出惊人之举，可预测性变差，显而易见，今年市场比去年难做。 美国经济呈现出更分裂的状态，当我们去看失业率结构时，会发现曲线斜率最高的是黑人，拉美裔波动中等，基本和经济周期同步，白人则非常稳定；这和我们之前看到的AI导致失业的推论不一致，而是呈现出结构分化，这只能用经济现象去解释；利率敏感行业（如房地产、制造业）减员明显，消费疲软对服务业的需求下降，打零工模式的黑人受冲击最大，核心就业岗位其实很稳定；转机出现在利率开始实质性下行时，黑人与拉美裔就业将先于白人修复，叠加今年4月份开始的退税返还，很有可能上半年出现一段特朗普式经济繁荣，消费向上走，保质期有多久不好说。 资料来源：Macrotrends 电力板块，去年美国电价上涨13%，普通老百姓为AI巨头默默扛了成本，今年这种情况不太能持续了，“可负担性”和选票息息相关，特朗普要求大厂电力和居民用电切割，并在政策层面鼓励大厂签15年以上的ppa，将这些长期成本锁定在大厂的财报里；核心字眼在于“长期”，这种设定既考虑了融资便利，也鼓励了基建投资，最贴切的突破口在核电，AI和中期选举共振，发电厂新增订单、铀价、政策进一步放松，多重因素推动，核电走出陡峭行情的概率不低。 有色板块普遍包含了对美国加征关税的恐慌性预期，有一定结账的压力，银、铜、锂可能出现短期回调，但更长期来看，这次调整只是挤压过度溢价，让定价重新回到供需结构上，主旋律仍然是划地盘抢资源，重要战略资源下行空间不大。 AI打地鼠，今年确定性最高的是存储板块，训练转推理、多模态、模型进步、硬件架构升级，整体上游需求不能证伪，主要卡点在下游供给，本质是一次超级周期+供给约束共同推动的估值重构，谁能成为AI infra谁就能从pb走向pe，这个过程也差不多是整个行业回报率最高的阶段 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式