煤炭行业2026年策略报告：将反内卷进行到底

煤炭 领先大市-A(维持) 2026年1月7日 行业研究/行业年度策略 投资要点： 反内卷扭转煤炭市场预期。2025年以来，煤炭股受累于煤价下降，108号文流向市场后，煤炭股悲观预期随即得到显著缓释。从核心宏观目标来说，反内卷主要是为了扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”。对煤炭而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏。反内卷需要上下游维持合理利润。“政策顶”和“政策底”推动合理煤价中枢逐步形成。2016年供给侧改革和2024年山西查三超是反内卷运动的可比事件，底层驱动影响调控效果，供给侧改革是债务驱动，山西查三超是安全生产驱动。预计反内卷对供应的压缩高于山西查三超，但低于供给侧改革。 资料来源：常闻 首选股票评级 “平台期”电煤需求变化构想。“十五五”煤炭消费有望达峰，但仍担当兜底保障作用。平台期新能源装机有望大幅增长。我国新能源发展也将面临诸多挑战。平台期电煤需求是否会被新能源挤压？根据测算，不考虑水电大幅波动的前提下，在新能源发电增量大于全社会用电增量之前，预计新能源难以对煤电造成实质挤压。在新能源发电量增速达到20%，则2026年用电需求需要维持在一定水平才能保证火电存量需求不受新能源的挤压。 相关报告： 【山证煤炭】煤炭进口数据拆解：25年11月进口煤价继续提升2025.12.30 【山证煤炭】煤炭月度供需数据点评11月：煤价环比上涨，反内卷初心未变2025.12.17 2026年煤价展望。动力煤方面，预计2026年将维持紧平衡，中枢预测为720元/吨左右。价格方面，考虑到2023-2025年电煤价格变化规律趋同，且2026年供需趋势无显著逆转，预计2026上半年动力煤市场压力仍在，但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始。炼焦煤方面，预计2026年将呈现弱平衡、弹性适中，炼焦煤价格中枢大致分布于1440-1584元/吨。炼焦煤价格中枢按动力煤价格中枢的2.0-2.2比价关系推算。 分析师： 胡博执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 投资建议：反内卷趋势未变，4季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，26年业绩仍具备修复空间。股价下跌强化红利价值，可逢低配置。动力煤关注【兖矿能源】、【陕西煤业】、【中国神华】、【中煤能源】、【山煤国际】、【晋控煤业】；炼焦煤关注【山西焦煤】、【淮北矿业】、【潞安环能】。 程俊杰执业登记编码：S0760519110005邮箱：chengjunjie@sxzq.com 风险提示：反内卷相关政策效果温和，需求大幅回落，进口煤大幅增加。 目录 1.反内卷扭转煤炭市场预期...............................................................................................................................................4 1.1108号文缓释悲观预期...............................................................................................................................................41.2宏观叙事与二次转向.................................................................................................................................................51.2.1反内卷就是反通缩..............................................................................................................................................51.2.2合理煤价中枢形成..............................................................................................................................................51.3底层驱动影响调控效果.............................................................................................................................................6 2.1平台期电煤消费达峰，新能源机遇与挑战并存.....................................................................................................82.2平台期电煤需求推演.................................................................................................................................................92.2.1测算一：“十五五”时期新能源装机增量展望................................................................................................92.2.2测算二：新能源发展的瓶颈............................................................................................................................102.2.3测算三：“十五五”期间新能源占比提升对电煤需求的挤占......................................................................112.2.4测算四：2026年新能源对电煤需求挤占平衡点测算...................................................................................13 3.12026年动力煤供需和价格展望：紧平衡...............................................................................................................153.22026年炼焦煤供需和价格展望：供应弹性来自海外，需求小幅收缩...............................................................18 图表目录 图1：反内卷后原煤产量收缩...........................................................................................................................................4图2：反内卷后煤炭股预期一度扭转...............................................................................................................................4图3：反内卷的核心目标是扭转通缩...............................................................................................................................5 图4：合理煤价中枢的推导...............................................................................................................................................6图5：供给侧改革前煤炭利差大幅走扩...........................................................................................................................7图6：查三超后山西当年产量增速显著偏低...................................................................................................................7图7：2024年新能源装机超过煤电..................................................................................................................................8图8：“新能源装机占比”与“火电利用小时数”负相关不显著...............................................................................9图9：“十五五”时期我国新能源装机量预计大幅增长.............................................................................................10图10：新能源装机提升后或遇挑战...............................................................................................................................10图11：2025年以来长协煤和市场煤博弈加剧..............................................................................................................15图12：秦港5500季节分布.............................................................................................................................................18图13：炼焦煤动力煤比价...............................................................................................................................................19 表1：2025年中国全社会用电量测算............................................................