煤炭行业2026年度投资策略：煤炭反内卷重塑价值，周期与红利攻守兼备

煤炭行业2026年度投资策略 姓名张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn 姓名程镱（分析师）证书编号：S0790525090001邮箱：chengyi@kysec.cn 2025年11月 核心观点0 1.行业革新：煤炭反内卷将经历两个阶段，致力于价格合理运行 2016年以来供给侧改革成功的标杆与典范，随着国内能源结构的转型、以及双碳政策深入推进，行业有望再次迎来供给侧改革（即反内卷）。供给侧改革或反内卷的标准定义分为两个阶段：一是减产量抬煤价，二是去产能调结构，二者缺一不可，且二是一的基础。碳达峰之后我们会面临再次的产能过剩，当前提前着手于供给端的产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定。我们分析认为翘盼的反内卷虽与2016年多有相似，但会有其独特性，将为煤炭的稳健有序发展、价格的平稳运行保驾护航。2.煤价判断：动力煤价格将经历四个目标阶段，炼焦煤价格将优先联动修复与动力煤比值 动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过程。现货修复第一和第二目标至长协价格（央企长协670元和地方长协700元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。第三目标达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025年是750元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。第三目标理想价格之后的上穿过程属于惯性结果，因为政策的转向不是手术刀那么精准，必然会有此过程，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860元，区间为800-860元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.4倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。3.投资建议：反内卷重塑核心价值，周期与红利攻守兼备 煤炭曾经是传统的周期股无疑，但随着地缘政治、双碳政策、煤&电盈利平衡等多因素的影响下，煤炭的周期属性弱化已是事实，煤 炭已体现出红利和周期的双重属性。在经济偏弱和市场整体收益率下行的背景下，煤炭作为高股息红利的代表，仍旧是市场最为认可的价值资产；如政策助力和市场调节致使供需短期错配，煤炭股随着煤价的变动仍有望凸显出周期属性。我们判断认为周期与红利双重属性，有望让煤炭成为市场资金最优先的配置资产。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，周期逻辑：动力煤的【晋控煤业、兖矿能源】，冶金煤的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能】；主线二，红利逻辑：【中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】。 4、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 目录 C O N T E N T S 动力煤：政策性煤种，现货与长协价倒挂有望反弹行业革新：煤炭真正反内卷的概念与煤价修复进程炼焦煤：市场化煤种，宏观政策托底价格有望反弹风险提示投资策略：反内卷重塑价值，周期红利四主线布局 1.1煤炭真正反内卷必然具备两阶段进程 •阶段一：减产量&抬煤价（托底稳价），以“查超产+安监+环保”等手段实施减产量、托底稳煤价治理抓手：组织煤矿生产核查，年度产量不得超过公告产能，月度不得超过公告产能的10%，对超能力生产一律责令停产整改；以安 监与公平竞争为约束，防止“以量补价”的无序竞争。治理目标：打破“低价—亏损—以量补价—更低价”的负向循环，先稳住价格底部，修复行业现金流与经营可持续性。预期效果：在政策检查与季节性需求配合下，动力煤有望回归长协区间、焦煤价格同步修复。•阶段二：去产能&调结构（固化成果），以“产能置换/有序退出+标准约束+储备机制”实现结构性去产能并稳定定价权 治理抓手：以“引导式去产能”为主、关停限产为辅，推动落后产能有序退出，完善产能置换与储备机制，依法规范新增与核增产能。治理目标：把阶段一的价格修复固化为行业中枢提升与定价秩序重构，提升优质产能占比与集中度，形成全国统一市场下的有序竞争。预期效果：供需实现动态平衡，行业盈利改善具备可持续性，避免“产能堰塞湖”在监管放松后再度反扑导致价格回落。•核心驱动逻辑：阶段二的去产能是必然的，因为中国继续在“积极稳妥推进碳达峰与碳中和政策”，2021年10月《关于完整准确全 面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》两份纲领文件发布，提到“2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和”。 1.22025年预期反内卷与2016年供改的同与不同 •2016年供给侧改革：2016年煤炭供给侧改革以“强行政+刚性减量”为核心，设定明确的总量去产能与“276工作日”等硬约束，四年时间累计退出产能约10亿吨并显著压降当年产量、快速抬升煤价与行业利润。 •2025年预期反内卷：当前“反内卷”以“依法依规治理低价无序竞争+查超产、规范开工率”为抓手，未设总量性减产指标，强调年度不超公告产能、月度不超10%的核查与停产整改，短期更多体现为稳价托底与秩序重塑，价格与盈利修复需与需求侧和去库节奏共振。 •2016vs2025减产量的相同：2016年是276减产抬煤价，当前是查超产减产量。•2016vs2025去产能的不同：2016年供改开始用四年的时间淘汰产能10亿吨，产能是应退尽退；当前（2025年）推断未来因为双碳 政策也必然有产能出清，但产能是留有一定调峰产能 •2016vs2025去产能不同的效果：2016年供改产能应退尽退，但造成了2021年价格大幅上涨；当前留有调峰产能之后的去产能，保证价格平稳合理运行。 1.3反内卷的结果是煤价合理运行 •煤炭行业“反内卷”的目标：纠偏不合理低价、把煤价托抬回“合理价格”并保持平稳运行，而非推动价格暴涨，强调“稳电价、稳煤价”的目标导向。“合理价格”的政策锚主要来自“煤炭与火电企业的盈利均分线”，。•2016年供给侧改革的煤价演绎：“从底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理价格”的路径，即动力煤Q5500自约370元触底 回升，至550元合理价格，再惯性上穿至700–750元/吨，随后回落至550元/吨合理价格。•2025年预期反内卷的修复路径：“从底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理价格”的路径，即动力煤Q5500自609元触底回 升，至750元合理价格，再惯性上穿至800–860元/吨，随后回落至750元/吨合理价格。在价格修复过程中会伴随四个目标：第一目标修复央企长协（670元/吨）、第二目标修复地方长协（700元/吨）、第三目标修复达到煤电盈利均分线（测算750元/吨）、第四目标上穿并接近电厂报表盈亏线（800-860元/吨）。 目录 C O N T E N T S 1动力煤：政策性煤种，修复至合理价格后惯性上穿23行业革新：煤炭真正反内卷的概念与煤价修复进程炼焦煤：市场化煤种，优先联动修复与动力煤比值45风险提示投资策略：反内卷重塑价值，周期红利四主线布局 2.1.1国内供给：煤炭新增产能有限，行业利润趋弱催化政策减产 •新批及核增产能有限，且短时无法贡献产量。新建矿是增加供应的最主要形式，2020年煤价处在发改委的政策管控区间，煤炭供需基本平衡，政策层面对于新增煤矿项目持谨慎态度，新批建煤矿项目大幅减少；2021年提出碳中和政策，煤企面对2030年的碳达峰目标，投建新矿井的意愿明显减弱，资本开支主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更新替代，且新建矿需要3年左右，短期无法供应更多产量。2022年发改委集中推进了煤矿产能核增，再核增则空间已有限，其中新疆新批复产能明显增加，但疆煤大多就地消化且出疆量受运力及价格影响，对内地供给影响有限。 •行业利润趋弱催化减产抬升价格。受煤价下滑影响，2025以来煤企利润大幅下滑，2025年1-9月中国煤炭开采和洗选业利润总额同比-51.1%，部分矿井尤其是河北、河南、淮北等老旧矿井部分已跌破成本线进而产生亏损。7月以来国家能源局出台严查煤矿超产文件，促使供需失衡得到纠偏，价格也逐步回升修复；同时地方政府因财政诉求，对修复煤价存在一定的依赖，自上而下的政策一致减产也有望落地。 国内供给：国内煤炭增量集中于新疆，但预计疆煤仍以就地转化为主2.1.2 •新疆煤炭产量高增，“十五五”期间煤炭产量或超过陕西。2017-2023年，新疆原煤产量由1.67亿吨提升至4.57亿吨，年复合增速为18%，2024年新疆原煤累计产量5.4亿吨，同比增长18.4%。对比晋陕蒙等省份来看，2024年山西、陕西和内蒙古地区年内原煤产量累计同比增长分别为-6.5%/+2.5%/+7.1%，新疆地区原煤产量增速远超晋陕蒙等传统能源大省。据新疆煤炭交易中心预测，2025年作为“十四五”的收官之年，考虑到中东部、东北、西南等地潜在可开发资源相对有限、地质相对复杂，国内煤炭供给或继续呈现西部扩张，西部地区尤其新疆将成为未来煤炭增量明显区域，预计2025年新疆煤炭产量继续保持增长态势，有望达到5.7亿吨。据经济观察报信息，“十五五”期间新疆煤炭产量或超过陕西省（2023年陕西省原煤产量为7.6亿吨，2024年陕西省原煤产量为7.8亿吨）。未来10年新疆煤炭产能有望持续增长，据经济观察报信息，自治区相关部门人士预计新疆煤炭产能有望达到10亿吨水平。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 国内供给：国内煤炭增量集中于新疆，但预计疆煤仍以就地转化为主2.1.3 •未来新疆煤炭产能虽将持续释放，但预计仍以就地转化为主。未来新疆将重点发展煤制油、煤制天然气、煤制烯烃、特大型高效煤电以及少量煤制化肥项目。参考我们在2025年1月24日发表的行业深度报告《新疆煤炭迎黄金发展，“煤电化”全产业链显著受益》，通过对新疆煤炭下游需求的不完全梳理，统计得当前新疆新投产/在建/拟建煤电、煤炭分级提质、煤制油、煤制气、煤制烯烃、乙二醇项目项目预计将额外带动3.67亿吨左右的疆煤需求。2024年疆煤自用量约为3.9亿吨，产量为5.4亿吨，煤炭外运量为1.5亿吨；预计远期疆煤自用量达到7.56亿吨，假设未来新疆煤炭产量达到10亿吨，则煤炭外运量为2.4亿吨，未来新疆煤炭仍以就地转化为主。 国内供给：疆煤外运受经济性限制，煤价下滑或致发运量下降2.1.4 •疆煤外运经济性有限。受制于运输距离过远，疆煤外运价格优势不突出，从新疆东部哈密地区煤炭外运来看，在相同热值且不考虑煤质其他指标的情况下，在哈密煤炭与甘肃、宁夏价格差保持约300-350元/吨以上，与川渝云保持约420-500元/吨以上，与黄骅港保持约550元/吨以上，其出疆具备一定经济性。 数据来源：《新疆煤炭产业发展现状及疆煤外运经济性分析研究》孙宝东等、开源证券研究所 •2024年四季度以来新疆煤价下滑明显，疆煤外运经济性走弱或限制疆煤外运量释放。2025年一季度以来，新疆煤炭价格亦出现明显下滑，导致疆煤外运利润减少，疆煤外运经济性受到挑战。从新疆国有重点煤矿煤炭铁路发运量来看，2024年12月发运量为424万吨，截至2025年9月发运量为310.9万吨，相比2024年12月份，下滑27%。 2.2.1进口煤—海外供给：新增产能仍有增量，但实际产量释放存在制约 •海外产能澳洲增加，但印尼和俄罗斯明显减少。根据IEA对海外主要煤矿项目梳理，测算2023-2027年新增煤矿投产产能分别为7645、2380、11460、7335、3150万吨，其中澳洲产能增加大，但目前对中国进口煤影响更大的印尼和俄罗斯的新增产能呈现递减趋势，印尼2025年及