煤炭行业2025年中期投资策略：红利与周期双逻辑，煤炭攻守兼备

动力煤：政策性煤种，现货与长协价倒挂有望反弹目录C O N T E N T S煤炭复盘：周期与红利，价格合理回归后有望平稳炼焦煤：市场化煤种，宏观政策托底价格有望反弹投资策略：周期与红利兼具，低估值且四主线布局 风险提示 核心观点1.煤炭复盘：周期与红利兼具，盈利合理且可持续复盘煤炭二十年，煤炭股多数时间体现为周期属性，煤炭股价与煤价基本存在同涨同跌的相关性；近三年时间，煤炭股开始体现出红利属性，尤其是2023年四季度开始，国内经济复苏放缓且利率有所下行，煤炭股已演变为具备现金流充沛且高股息的特质，成为防御性投资配置策略的首选。截至目前，煤炭股的红利属性深入人心，但实际上煤炭股作为传统的周期股，其周期属性仍旧存在，当前煤炭股已具备了周期与红利的双重属性。煤炭价格虽从2021年以来持续性回落，但更准确的表述是“向合理回归”，当前煤价已处于近四年低位，且是合理且可持续的盈利水平，这亦是未来布局煤炭股的价值基础。2.煤价判断：动力煤和炼焦煤价格均具备反弹基础动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将反弹修复至770元。主要原因包括：一是较低煤价将使地方财政压力加大，有望促成自上而下减产；较低煤价将使煤企亏现金而自发减产；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价，且当前现货与年度长协价格倒挂，两点均存在770元；三是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，布油68美金与港口煤价770元所制烯烃成本相当；四是降低煤价会使疆煤外运失去价格优势，从而导致外运量减少（自2024年四季度以来已有数据证明）。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定。通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部判断的参考，即若秦港动力煤价存在770元支撑，则炼焦煤价格存在1848元的支撑，当前焦煤已处于超跌状态。炼焦煤基本面供缩需增仍在演绎，需求端的稳增长政策持续出新，且特朗普当选美国总统，其对中国的外贸高压将促使国内经济再转型内循环，对地产和基建将有更多支持。3.投资建议：周期与红利双逻辑，四主线布局我们认为在资本市场在全球政经高度不确定以及国内稳经济的预期下，投资行为存在情绪上的脉冲，煤炭板块具备周期与红利的双重属性，即攻守兼备，将是资金配置的重要板块。四主线精选煤炭个股将受益：主线一，红利逻辑：【中国神华、陕西煤业、中煤能源（分红潜力）】；主线二，周期逻辑：【平煤股份、淮北矿业】；主线三，多元化铝弹性：【神火股份、电投能源】；主线四，成长逻辑：【新集能源、广汇能源】。4、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 1.1.1煤炭股价与煤价复盘：二十年维度，煤炭股价以周期逻辑为主•从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价，而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。•2003-2006年：我国GDP快速增长，能源消费快速提升，煤炭需求增长，叠加煤价市场化改革，煤价由2003年均价264元/吨上涨到2006年均价427元/吨，涨幅达62%；煤炭指数由2003年初的876点逐渐上涨到2006年年末的1277点，涨幅达53%。•2007-2008年：经济增长致需求增长，受流动性宽裕影响，资产价格大幅提升，资产泡沫后发生金融危机，股市出现大幅波动。煤价由2007年初的460元/吨，上涨到2008年7月的965元/吨，后又在12月回调到510元/吨；煤炭指数亦由2007年初的1300点，上涨到2007年10月的6135点，后又大幅回调到2008年11月初的1344点。•2009-2010年：经济危机后，国内四万亿刺激需求，流动性宽裕，煤价中枢继续抬高，2009年煤炭均价600元/吨，2010年均价746元/吨，涨幅达24%；同时，煤炭产能持续扩张，股价随煤价上涨，煤炭指数由2009年初的1637点上涨到2010年12月末的4303点。图1：复盘2003年-2021年煤炭指数与煤价走势，此20年内煤炭股价以周期逻辑为主数据来源：Wind、开源证券研究所 1.1.2煤炭股价与煤价复盘：二十年维度，煤炭股价以周期逻辑为主（续）•从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段，除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价，而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。•2011-2015年：GDP增速由2010年的10.6%下降至2015年的7%，煤炭消费量自2014年开始连续三年下滑；同时，前期煤炭产能扩张，造成供给严重过剩，煤价下跌，期间股价跟随下跌。煤价由2011年初的785元/吨，下跌到2015年末的360元/吨左右；股价从2011年初的4272点下跌到2015年末的1871点附近。•2016-2020年：2015年11月，中央财经领导小组会议首次提出“供给侧改革”，煤炭行业大量落后产能被淘汰；2020年能源结构调整预期叠加疫情影响煤炭需求，煤价回归区间震荡，煤价维持在500-700元/吨左右，股价亦在1500-2000点的区间震荡。•2021-2022年：2021年疫后需求恢复，GDP增速提升至8.5%，“十三五”期间去产能致供给不足，煤炭价格持续上涨，股价跟随持续上涨。煤价由2021年初的805元/吨，到2021年10月的2000元/吨以上，股价亦由年初的1784点左右上涨到年末的2443点。图2：复盘2003年-2021年煤炭指数与煤价走势，此20年内煤炭股价以周期逻辑为主数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2.1煤炭股价与煤价复盘：三年维度，虽周期为主，但红利逻辑已明显体现•2022年1月-2022年3月，股价与煤价同步上涨，周期弹性体现；2022年5月-2022年6月，煤价平稳运行，股价波动上行并创年内新高，股价与煤价脱敏，高股息红利逻辑体现；2022年10月-2023年8月，股价与煤价双双震荡式下行，周期弹性体现；2023年8月-2023年10月，股价与煤价同步震荡上行，周期弹性体现；2023年11月-2024年3月，煤价平稳运行，股价大幅上行再创新高，股价与煤价脱敏，高股息红利逻辑体现；2024年3月-2024年4月，股价与煤价同步下行，周期弹性体现；2024年5月-6月，股价与煤价同步上涨，周期弹性体现；2024年6月-7月，股价与煤价同步下行，周期弹性体现；2024年9月-10月中旬，煤价与股价同步上涨，周期弹性体现；2024年10月-2025年4月，煤价与股价整体同步下跌。图3：多数体现周期弹性，但高股息红利逻辑已明显体现数据来源：Wind、开源证券研究所煤炭开采指数（右轴） 1.2.2煤炭股价与煤价复盘：三年维度，少数体现反相关，但蓄力下一次上涨•股价与煤价少数时间存在一定程度的反相关，且均出现在4月附近，如2022年4月与2024年4月，推测是对后续煤价和年报业绩的改善预期的体现。•在股价上述预期改善反应之后，股价同样会再次出现明显回调，反而是为下一次上涨催化剂的兑现做铺垫，如：股价2022年4月上涨之后即迎来明显回调，继而实现了2022年5月-2022年7月的煤价高位横盘且高股息红逻辑兑现的股价持续上涨；股价2024年4月上涨之后即迎来明显回调，继而实现了2024年5月-2024年6月的煤价稳步上涨且周期弹性逻辑兑现的股价持续上涨。图4：少数体现反相关，但为下一次持续上涨做铺垫数据来源：Wind、开源证券研究所煤炭开采指数（右轴） 1.3煤炭股价与业绩复盘：股价对财报公告影响有限，消化后仍旧上涨•从财报的发布时间来看，考虑到2022年报与2023Q1几乎同时发布，且2021-2022年是煤企业绩同比上涨的阶段，对股价产生正影响，不需要另做分析。然而，2023H1及以后的财报出现了业绩明显下滑，负向业绩表现有可能会影响股价走势。•从煤炭指数与煤价复盘、以及2023H1之后的财报发布时间来看，负向业绩表现对煤炭指数的影响仅小幅的回调（如2023三季报、2023年报2024及一季报、2024中报、2024年三季报），2024年报过后煤炭指数或有上涨。图6：财报公布季对股价影响小，之后仍旧回归上涨盈利负增长阶段数据来源：Wind、开源证券研究所图5：煤炭板块年内归母净利延续同比下滑数据来源：Wind、开源证券研究所煤炭开采指数（右轴） 1.4.1神华股价与煤价复盘：存在α，即使煤价下行但股价平稳或上行•中国神华股价与煤价复盘，多处和“煤炭指数与煤价复盘”类似，但有三个时间段走出了明显的阿尔法（α），即：2023年1月-2023年8月，煤炭价格单边下行，但神华股价基本处于横盘状态；2024年6月-2024年7月，煤炭价格小幅回落，但神华股价仍维持上行；2024年8月-2024年9月，煤炭价格小幅回落，但神华股价有小幅抬升；2024年12月-2025年1月初煤炭价格小幅回落，神华股价亦有小幅抬升；2025年3月-2025年4月，煤炭价格小幅回落，但神华股价有小幅抬升。反映神华的业绩稳定性和高股息成为资金防御性配置的首选。图7：中国神华股价相对于煤价体现出更强的韧性，且具备阿尔法α数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4.2神华股价与煤价复盘：财报公告影响有限，消化后仍旧上涨•从财报的发布时间来看，考虑到2022年报与2023Q1几乎同时发布，且2021-2022年是神华业绩同比上涨的阶段，对股价产生正影响，不需要另做分析。然而，2023H1及以后的财报出现了业绩下滑，负向业绩表现有可能会影响股价的走势。•从神华股价与煤价复盘、以及2023H1之后的财报发布时间来看，负向业绩表现对神华股价的影响微乎其微（如2023中报、2024中报、2024三季报、2024年报），或许仅存在非常小幅的回调（如2023三季报、2023年报及2024一季报）。图9：财报公布季，对中国神华股价影响微乎其微，之后仍旧回归上涨数据来源：Wind、开源证券研究所图8：中国神华年内归母净利延续同比下滑数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4.3中国神华演绎高股息提估值逻辑，煤炭板块有望复制•煤企稳定&持续高分红，构建估值提升逻辑。2022-2023年，年度长协基准价675元，较2020-2021年的535元大幅提升，2023年以来，动力煤年度长协价格高位稳定。比例方面：随着发改委对煤炭中长期合同监管工作的重视，电煤中长期合同比例逐渐提升。长协价格稳定、比例提升，煤企盈利有望高位确定，再叠加持续高分红逻辑，有望带来估值重构。未来现货波动幅度收敛，也将有利于业绩稳定性提升。•中国神华业绩稳定性高&持续高分红带来估值重构。2020年以前，中国神华估值始终低于煤炭板块。中国神华体量较大，具有“煤电路港航化”一体化经营模式，中国神华经营稳健性高于行业，业绩相对稳定。2010-2020年，中国神华PE始终低于整个煤炭板块，部分年份弹性远不及煤炭板块。2021年下半年，中国神华估值偏低的逻辑发生了反转，2021年11月以来中国神华PE基本都高于板块PE。2025年4月29日，中国神华PE（TTM）为13.9倍，煤炭板块平均PE为11.2倍，中国神华高27.6%。图12：2022年以来中国神华PE逐渐高于板块数据来源：Wind、开源证券研究所图11：2020年以前中国神华PE始终低于板块数据来源：Wind、开源证券研究所05101520253035404550煤炭PE（TTM）中国神华PE（TTM）图10：基准价上调后长协价显著提升数据来源：Wind、开源证券研究所 1.5动力煤复盘：2021-2022价格宽幅震荡，2023之后逐步合理回归图13：2021-2022动力煤价格高位且宽幅波动，2023逐步合理回归（元/吨）数据来源：Wind、开源证券研究所 1.6炼焦煤复盘：2021-2022价格宽幅震荡，2024之后逐步回落图14：2021-2022炼焦煤价格高位且宽幅波动，2023年V型反转，2024之后逐步回落（