煤炭行业2025年度投资策略：煤炭周期与红利双逻辑，再筑黄金时代2.0
煤炭周期与红利双逻辑，再筑黄金时代2.0 煤炭行业2025年度投资策略 姓名张绪成（分析师）证书编号：S0790520020003邮箱：zhangxucheng@kysec.cn 目录 C O N T E N T S 动力煤：政策性煤种，煤价反弹后将维持区间波动煤炭复盘：周期与红利兼具，高盈利合理且可持续炼焦煤：市场化煤种，煤价受益政策具备完全弹性风险提示投资策略：周期与红利兼具，低估值且四主线布局 核心观点 1.煤炭复盘：周期与红利兼具，高盈利合理且可持续复盘煤炭二十年，煤炭股多数时间体现为周期属性，煤炭股价与煤价基本存在同涨同跌的相关性；近三年时间，煤炭股开始体现出红 利属性，尤其是2023年四季度开始，国内经济复苏放缓且利率有所下行，煤炭股已演变为具备现金流充沛且高股息的特质，成为防御性投资配置策略的首选。截至目前，煤炭股的红利属性深入人心，但实际上煤炭股作为传统的周期股，其周期属性仍旧存在，当前煤炭股已具备了周期与红利的双重属性。煤炭价格虽从2021年以来持续性回落，但更准确的表述是“向合理回归”，当前煤价已处于近四年低位，且是合理且可持续的高盈利，这亦是未来布局煤炭股的价值基础。 2.煤价判断：动力煤价格反弹后将区间波动，炼焦煤价格反弹具备完全弹性动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将在箱体区间内震荡（即800-1000元），当前正处于区间的下限，从而也具备向上弹性且表现 为区间内的弹性。800元底部支撑主要原因包括：一是产地较高煤价能一定程度纾解地方财政压力；二是电厂受限于“煤电价格联动机制”，在一定程度上保煤价即是保电价；三是疆煤外运存在800元港口价格的临界值影响；四是煤化工和油化工存在成本优势的竞争，布油70美金与港口煤价800元所制烯烃成本相当。1000元顶部判断主要原因包括：政策调控“煤和电盈利平衡”的限价要求、电厂盈亏平衡线的采购行为。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，当前仍处于低位，且充分受益经济政策发力，具备向上的弹性且是完全弹性。通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”可作为炼焦煤价格底部判断的参考，即若秦港动力煤价存在800元支撑，则炼焦煤价格存在1920元的支撑，当前焦煤已处于超跌状态。炼焦煤基本面供缩需增仍在演绎，需求端的稳增长政策持续出新，且特朗普当选美国总统，其对中国的外贸高压将促使国内经济再转型内循环，对地产和基建将有更多支持。3.投资建议：周期与红利双逻辑，四主线布局 我们认为在资本市场慢牛的背景下，市场的投资存在情绪上的脉冲，煤炭板块具备周期与红利的双重属性，即攻守兼备，将是资金配 置的重要板块。主线一，周期弹性逻辑：冶金煤弹性受益标的【平煤股份、淮北矿业、潞安环能、山西焦煤】,动力煤弹性受益标的【广汇能源、兖矿能源、晋控煤业、山煤国际】；主线二，稳健红利逻辑：高股息及潜力受益标的【中国神华、中煤能源、陕西煤业、新集能源】；主线三，破净股（PB＜1）修复逻辑：【上海能源（0.79）、永泰能源（0.83）、甘肃能化（0.92）、兰花科创（0.81）】；主线四，民企信用资质修复逻辑：【广汇能源、永泰能源】。 5、风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。 1.1.1煤炭股价与煤价复盘：二十年维度，煤炭股价以周期逻辑为主 •从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价，而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。 •2003-2006年：我国GDP快速增长，能源消费快速提升，煤炭需求增长，叠加煤价市场化改革，煤价由2003年均价264元/吨上涨到2006年均价427元/吨，涨幅达62%；煤炭指数由2003年初的876点逐渐上涨到2006年年末的1277点，涨幅达53%。 •2007-2008年：经济增长致需求增长，受流动性宽裕影响，资产价格大幅提升，资产泡沫后发生金融危机，股市出现大幅波动。煤价由2007年初的460元/吨，上涨到2008年7月的965元/吨，后又在12月回调到510元/吨；煤炭指数亦由2007年初的1300点，上涨到2007年10月的6135点，后又大幅回调到2008年11月初的1344点。 •2009-2010年：经济危机后，国内四万亿刺激需求，流动性宽裕，煤价中枢继续抬高，2009年煤炭均价600元/吨，2010年均价746元/吨，涨幅达24%；同时，煤炭产能持续扩张，股价随煤价上涨，煤炭指数由2009年初的1637点上涨到2010年12月末的4303点。 1.1.2煤炭股价与煤价复盘：二十年维度，煤炭股价以周期逻辑为主（续） •从2003年到2022年的二十年间，煤炭行业指数可以分为6个主要阶段，除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤价驱动股价，股价跟随煤价，而总需求和总供给决定煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。 •2011-2015年：GDP增速由2010年的10.6%下降至2015年的7%，煤炭消费量自2014年开始连续三年下滑；同时，前期煤炭产能扩张，造成供给严重过剩，煤价下跌，期间股价跟随下跌。煤价由2011年初的785元/吨，下跌到2015年末的360元/吨左右；股价从2011年初的4272点下跌到2015年末的1871点附近。 •2016-2020年：2015年11月，中央财经领导小组会议首次提出“供给侧改革”，煤炭行业大量落后产能被淘汰；2020年能源结构调整预期叠加疫情影响煤炭需求，煤价回归区间震荡，煤价维持在500-700元/吨左右，股价亦在1500-2000点的区间震荡。 •2021-2022年：2021年疫后需求恢复，GDP增速提升至8.5%，“十三五”期间去产能致供给不足，煤炭价格持续上涨，股价跟随持续上涨。煤价由2021年初的805元/吨，到2021年10月的2000元/吨以上，股价亦由年初的1784点左右上涨到年末的2443点。 1.2.1煤炭股价与煤价复盘：三年维度，虽周期为主，但红利逻辑已明显体现 •2022年1月-2022年3月，股价与煤价同步上涨，周期弹性体现；2022年5月-2022年6月，煤价平稳运行，股价波动上行并创年内新高，股价与煤价脱敏，高股息红利逻辑体现；2022年10月-2023年8月，股价与煤价双双震荡式下行，周期弹性体现；2023年8月-2023年10月，股价与煤价同步震荡上行，周期弹性体现；2023年11月-2024年3月，煤价平稳运行，股价大幅上行再创新高，股价与煤价脱敏，高股息红利逻辑体现；2024年3月-2024年4月，股价与煤价同步下行，周期弹性体现；2024年5月-6月，股价与煤价同步上涨，周期弹性体现；2024年6月-7月，股价与煤价同步下行，周期弹性体现；2024年9月-10月中旬，煤价与股价同步上涨，周期弹性体现。 1.2.2煤炭股价与煤价复盘：三年维度，少数体现反相关，但蓄力下一次上涨 •股价与煤价少数时间存在一定程度的反相关，且均出现在4月附近，如2022年4月与2024年4月，推测是对后续煤价和年报业绩的改善预期的体现。 •在股价上述预期改善反应之后，股价同样会再次出现明显回调，反而是为下一次上涨催化剂的兑现做铺垫，如：股价2022年4月上涨之后即迎来明显回调，继而实现了2022年5月-2022年7月的煤价高位横盘且高股息红逻辑兑现的股价持续上涨；股价2024年4月上涨之后即迎来明显回调，继而实现了2024年5月-2024年6月的煤价稳步上涨且周期弹性逻辑兑现的股价持续上涨。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3煤炭股价与业绩复盘：股价对财报公告影响有限，消化后仍旧上涨 •从财报的发布时间来看，考虑到2022年报与2023Q1几乎同时发布，且2021-2022年是煤企业绩同比上涨的阶段，对股价产生正影响，不需要另做分析。然而，2023H1及以后的财报出现了业绩明显下滑，负向业绩表现有可能会影响股价走势。 •从煤炭指数与煤价复盘、以及2023H1之后的财报发布时间来看，负向业绩表现对煤炭指数的影响仅小幅的回调（如2023三季报、2023年报2024及一季报、2024中报），所以推断2024年三季报业绩延续同比回落且股价下跌后，煤炭板块仍有望上行。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4.1神华股价与煤价复盘：存在α，即使煤价下行但股价平稳或上行 •中国神华股价与煤价复盘，多处和“煤炭指数与煤价复盘”类似，但有三个时间段走出了明显的阿尔法（α），即：2023年1月-2023年8月，煤炭价格单边下行，但神华股价基本处于横盘状态；2024年6月-2024年7月，煤炭价格小幅回落，但神华股价仍维持上行；2024年8月-2024年9月，煤炭价格小幅回落，但神华股价有小幅抬升。反映神华的业绩稳定性和高股息成为资金防御性配置的首选。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4.2神华股价与煤价复盘：财报公告影响有限，消化后仍旧上涨 •从财报的发布时间来看，考虑到2022年报与2023Q1几乎同时发布，且2021-2022年是神华业绩同比上涨的阶段，对股价产生正影响，不需要另做分析。然而，2023H1及以后的财报出现了业绩下滑，负向业绩表现有可能会影响股价的走势。 •从神华股价与煤价复盘、以及2023H1之后的财报发布时间来看，负向业绩表现对神华股价的影响微乎其微（如2023中报、2024中报），或许仅存在非常小幅的回调（如2023三季报、2023年报及2024一季报），预计2024三季报之后虽回头，神华股价仍有望上行。 1.4.3中国神华演绎高股息提估值逻辑，煤炭板块有望复制 •煤企稳定&持续高分红，构建估值提升逻辑。2022-2023年，年度长协基准价675元，较2020-2021年的535元大幅提升，2023年以来，动力煤年度长协价格高位稳定。比例方面：随着发改委对煤炭中长期合同监管工作的重视，电煤中长期合同比例逐渐提升。长协价格稳定、比例提升，煤企盈利有望高位确定，再叠加持续高分红逻辑，有望带来估值重构。未来现货波动幅度收敛，也将有利于业绩稳定性提升。 •中国神华业绩稳定性高&持续高分红带来估值重构。2020年以前，中国神华估值始终低于煤炭板块。中国神华体量较大，具有“煤电路港航化”一体化经营模式，中国神华经营稳健性高于行业，业绩相对稳定。2010-2020年，中国神华PE始终低于整个煤炭板块，部分年份弹性远不及煤炭板块。2021年下半年，中国神华估值偏低的逻辑发生了反转，2021年11月以来中国神华PE基本都高于板块PE。2024年11月1日，中国神华PE（TTM）为14.19倍，煤炭板块平均PE为12.59倍，中国神华高12.7%。 1.5动力煤复盘：2021-2022价格宽幅震荡，2023之后逐步合理回归 1.6炼焦煤复盘：2021-2022价格宽幅震荡，2023之后振幅仍较大 1.7原油复盘：俄乌/巴以冲突价格走强，仍受到地缘政治影响而波动 1.8天然气复盘：俄乌/巴以冲突致价格巨震，2023之后窄幅波动 目录 C O N T E N T S 1动力煤：政策性煤种，煤价反弹后将维持区间波动23煤炭复盘：周期与红利兼具，高盈利合理且可持续炼焦煤：市场化煤种，煤价受益政策具备完全弹性45风险提示投资策略：周期与红利兼具，低估值且四主线布局 2.1国内供给：新增产能有限，且安监限制煤矿开工率 •新批及核增产能有限，且短时无法贡献产量。新建矿是增加供应的最主要形式，2020年煤价处在发改委的政策管控区间，煤炭供需基本平衡，政策层面对于新增煤矿项目持谨慎态度，新批建煤矿项目大幅减少；2021年提出碳中和政策，煤企面对2030年的碳达峰目标，投建新矿井的意愿明显减弱，资本开支主要用于矿井的维护以及机械化、智能化的更新替代，且新建矿基本需要3年左右，短期无法供应更多产量。2020年以来新疆新批复产能明显增加，但
