能源及有色行业2026年度投资策略：能源成本下行，看好商品顺周期与科技主线需求共振

能能能能能能能2026能能能能能能 能能能能能能能能能能能能能能能能S0630521110001能能能能能能能能能能cwy@longone.com.cn 2025能12能25能 一一一一一一一一一 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 一一一一一一一一一一一一 ●大 宗 商 品 的 复 杂 性 ： 产 品 种 类 多， 既有商品属性 也有金融属性 。 ●大 宗 商 品 的产业链： 从上游基础原 料、中游中间 原料、下游的 产 成 品 ， 每 个 环 节 的 供 需 都 不一 样。●商品的 副产 品 ： 既 有 同 涨 同 跌 的现象， 也有副产品供需 失衡，同 一 产 业 链 中 的 不 同 产 品 走 势 分化 的现象。●大 宗 商 品 的先行性与 滞后性：不同 商品对于经济 周期的反应提 前 和 滞 后 程 度 不 同 。●大 宗 商 品 的 不 可 抗 力 ： 如 油 价 受地 缘政治影响较 大，农产品受 天 气 影 响 较 大 。●大 宗 商 品 的定价公式 ，合约货与现 货：企业的原 料采购多以合约货 绑定 ， 价 格 公 式 可 以 与 成本、现 货、下游产品等 挂钩。●历 史 上的 主 要 大 宗 商 品 仍 表 现 出价 格的趋同性， 且走势与经济 周 期的 关 联 性 较 强 。 一一一一一一一一一一一一一一一 ●美 联 储 自1954年 起 经 历 了13次完整 的加息周期， 动因 主 要 有 经 济 过 热 、 通 货 膨 胀 和纯 粹货币政策冲 击三 种 。 其 中 ： 油 价 影 响 经 济 增 长和 通胀，制约着 美联 储 的 货 币 政 策 决 策 ， 而 美 联 储货 币政策的松紧 又会 影 响 美 国 和 全 球 经 济 增 长 ， 并且 驱动美元对产 油国 货 币 汇 率 变 动 ， 引 发 石 油 价 格调 整。 ●回 溯1 98 0年-2023年 的9轮 加 息周期， 平均每轮加息9 . 2次，平均 加息周期15个 月，平均每轮 加息幅度为3 8 6个基 点。 ●美 国 衰 退 定 义 ：1945年 以 来 ，N B ER统计 的衰退共有1 3次 。2000年 以 来 美 国 共 出 现 过 三 次 衰 退 。 第 一次 （2 00 1.0 3-2 0 0 1 . 11）， 持续8个月； 第二次（2 0 07. 12-2 009. 06） ， 持 续1 8个 月 ； 第 三 次（2 0 20. 02-2 020. 04） ， 持 续2个 月 。 ●商 品 价格 在 经 济 拐 点 、 政 策 拐 点的 过程中均有重 大变 化 ，双 方 互 为 因 果 。 一一一一一一一一一一一一一一一 ●黄 金 具 有 长 期 增 值 保 值 的 功 能 ， 长 短 期 的 价 格表 现 均 跑 赢 全 球G D P和 通 胀 。 ●2 0 2 0-20 24年间，由于 俄乌冲突、新 能源汽车行 业 拉 动 ， 全 球 主 要 资 源 品 价 格 上 涨 ， 如 原 油 、煤 炭 、 磷 矿 、 铜 、 铝 等 价 格C A GR远 高 于2 0 0 0-20 24年 间 平 均 。 ●铁 矿 石 的 周期属性明 显，由于房地 产放缓，在2 0 2 0-20 24年 间 的 价 格CA GR远 低 于2000-2 0 2 4年 间 。 ●农 产 品 的 中 长 期 价 格CA GR温 和 ， 略 高 于 经 济增 速 ； 考 虑 到 通 胀 因 素 ， 农 产 品 的 实 际 价 格涨幅 较 温 和 ， 甚 至 部 分 时 期 出 现 下 跌 ， 远 低 于 名义 涨 幅 。 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 ●以 商 品 的 名 义 价 格 （ 未 经 通 货 膨胀 调整）历史走 势，贵金属>饮 料>食 品>能 源>木 材 。1960-2024年 间 ， 以 名 义 价 格 计 算 ，黄 金 、 原 油 、 铜 、 大 豆 的 价 格 上涨 倍数分别为67. 7、48. 3、13. 5、5倍 ；2 0 0 0-2024年 间 ， 黄 金 、 原 油 、 铜 、 大 豆 的 价 格 上涨 倍 数 分 别 为8 . 6、2. 8、5. 0、2. 2倍 。 ●平 均 而 言 ， 大 宗 商 品 几 乎 有 三 分之 二的时间处于 同一周期阶段 ，突显 出 显 著 的 同 步 性 。 工 业 大 宗 商 品 由 于 对 全 球 宏 观 经 济 发展 的 敏 感 性 ， 表 现 出 更 高 的 周 期波 动。相比之下 ，农产品表现 出较低 的 同 步 性 。 根 据Wo r l dba nk《Co m modi t yM ar ket s Out l o ok》 一一一一一一一一一 ●在 分 析 的27种 大 宗 商 品 中 ， 价 格 周 期 在 过 去55年中 平 均 出 现 了14个 转 折 点— —相 当 于 平 均 每 四 年 发生 一 次 变 化 。 ●衰 退 往 往 比 繁 荣 持 续 的 时 间 长 得 多 ， 平 均 持 续 时 间分 别 为5 2个 月 和38个 月 ， 而 繁 荣 和 衰 退 的 幅 度 大致 相 似 ， 表 明 价 格 波 动 是 对 称 的 。 ●1 9 7 0年 至1985年 期 间 ， 周 期 主 要 受 到 商 品 供 应 冲击 ， 特 别 是 能 源 市 场 冲 击 的 影 响 ， 导 致 频 繁 和 严 重的 波 动 。 ●从1 9 86年 到2001年 这 段 时 期 的 特 点 是 更 稳 定 ， 在技 术 进 步 和市场自由 化的推动下， 周期更长，这 促进 了 生 产 力 和 贸 易 。 ●从2 0 02年 起 ， 大 宗 商 品 价 格 波 动 大 幅 上 升 ， 导 致周 期 更 短 、 更 剧 烈 。 实 际 商 品 价格在过 去55年 中 一 直 受 到重大波动的 影响，这些价 格具有重复周 期的 特 点 ， 并经历了 七 个 低 谷 和 七 个 高峰几个确定 的低谷，特别 是1975年 ，1 9 8 6年 ，1999年 和20 20年 ， 恰 逢 全 球衰退或经济 放缓时期。 ●自2 0 20年 以来，大宗 商品价格行为 偏离了历史模式 ， 周 期 更 加 频 繁 和 不 对 称 。 各 阶 段 的 持 续 时 间 几乎 缩 短 了 一 半 ， 平 均 不 到25个 月 。 一一一一一一一一一 ●美 国 国 家 经 济 研 究 局 （N BE R），峰值是 指各种经济指 标达到最高水 平 的 月 份 ， 随 后 经 济 活 动 显 著 下 降 。 同 样 ， 当 一 个 月 的经济活 动从 最 低 点 并 开 始 持 续 上升时， 这个月就被指定 为低谷。相较 于 商 品 周 期 ， 经 济 周 期 的 上 行 阶 段 时 长 远 高 于 下 行 阶 段 。 一一一一一一一一一一 ●库 存 周 期 分 为 ： 主 动 补 库 存 （ 需求 预期乐观）、 被动补库存（ 需求不 及 预 期 ） 、 主 动 去 库 存 （ 需 求 下 滑 ） 、 被 动 去 库 存 （ 需求 恢 复 ） 四 个 过 程 。 ●价 格 的 历 史趋势，库 存销售比与价 格走势反向； 制造业P MI新订单向上 ，自有库存低 位，拉高商品 价格（补库存 ）；P MI新订 单 向 下 ， 自 有 库 存 高 位 ， 商 品价 格下跌（去库 存）。如库存 指数<45% +新 订 单>55%， 预 示 供 不 应 求 。 一一一一一一一一一一一 油 价 与 美 债 利 率 的 关 系 ： ●以1 0年 期 美 债 利 率 为 例 ， 可 以 拆 分 为 ： 未 来 实 际 短 期 利 率 、通 胀 预 期 和 期 限 溢 价 。 通 常 情 况 下 ， 美 联 储 结 束 加 息 后 ， 通 胀趋 势 确 认 下 行 ，10年 期 美 债 收 益 率 将 大 概 率 进 入 下 行 周 期 ；在 经 济 危 机 期 间 ， 美 债 通 常 被 视 为 “ 避 险 资 产 ” ， 且 因 为 流 动性 好 ， 往 往 推 高 债 券 价 格 ， 收 益 率 下 行 。 ●1 0年 美债 收益率与国 际油价走势正 相关性较大， 但是在面对经 济 下 行 风 险 时 ， 美 债 收 益 率 的 趋 势 反 应 提 前 于 油 价 。 ●油 价 高 企 ， 但 是 经 济 走 弱 时 ， 市 场 风 险 偏 好 下 降 ， 美 债 具 备 避险 功 能 ， 收 益 率 下 行 ， 与 油 价 反 向 。 ●油 价 高 位 回落，但是 经济基本面良 好的情况下， 美债仍走高，与 油 价 背 离 。2 0 1 4-20 15年 间 ， 美 债 收 益 率 整 体 与 油 价 波 动趋 势 一 致 。 美 债 收 益 率 或 提 前 反 应 了 经 济 预 期 ， 但 是 油 价 的 波动 更 大 。 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 ●根 据 世 界 银 行 指 引，商 品 指 数 中 能 源 贡 献率6 7%、肥 料 贡 献率1.2%、有 色 金 属 贡 献 率为8%，贵 金 属 不 纳 入 商 品 指 数 统 计，但 以 金银 铂 价 格 编 制 了 独 立 的 贵 金 属 指数。 ●原 油 是 周 期 之 母 ：从 走 势 来 看，商 品 指 数的 走 势 与 能 源 指 数 走 势 高 度 一 致，这 主 要 是能 源 成 本 传 导 至 各 类 商 品 生 产 所致。 ●贵 金 属 是 先 行 指 标 ：叠 加 贵 金 属 指 数，我们 可 以 看 到 贵 金 属 价 格 一 般 领 先 于 一 般 商 品上 涨，且 商 品 指 数 波 动 性 远 大 于 金 银 价 格。从 领 先 时 间 来 看 ：2006年—3个 月、2008年—4个 月、2016年—2个 月、2019年—4个月。 ●金 银 价 格 当 前 主 要 受 地 缘 政 治 和 东 升 西 落格 局 变 化 影 响 不 断 创 下 历 史 新 高，未 来 同 等逻 辑 可 能 同 样 作 用 在 其 他 美 元 定 价 资 产，同时 美 国 化 债 受 阻 存 在 美 元 贬 值 预 期。目 前 来看，我 们 很 可 能 正 处 在 一 个 商 品 周 期 的 底 部。 一一一一一一一一一一 ●197 1年 美 元 黄 金 脱 钩 后，美 元的贬 值 在70年 代 末 造 成 了 黄 金、原 油 等 重 要 大 宗 商 品 价格 的 暴 涨。随 后 金 价 下 跌 后 维 持 在 相 对 平 稳的 波 动 直 至2000年 左 右。 ●这 可 以 认 为 此 时 美 债 的 信 用 相 对 良 好，即便美 元 供 给 大 幅 宽 松 导 致M2/黄 金 市 值 增 长 到了 史 无 前 例 的 高 度，且 在 这 个 过 程 中 全 球 黄金 地 面 储 备 维 持 稳 定 增 长（黄 金 储 备 并 不 会大 幅 稀 释 市 场 上 过 剩 的 美 元），金 价/黄 金 市值 并 未 明 显 增 长，市 场 上 的 流 动 性 成 功 地 转移 到 了 美 债 市 场。 ●2009年 的 金 融 危 机 则 显 示 出 了 美 债 信 用 的松 动，市 场 逐 渐 偏 好 黄 金/贵 金 属 避 险。目 前美 元M2/黄 金 市 值 达 到 了 历 史 低 点，这 也 说 明市 场 对 于 美 债 的 信 心 同 样 到 了 最低 点。 一一一一一一一一一一一一一一 一一一一一一一一一一一一一一一 ●可 以 看 到，当 前 美 联 储 降 息 已 难 以 有 效 降低 美 债 收 益 率，市 场 的 避 险