能源及有色行业2025下半年投资策略：透视商品周期，看好下游高质量发展驱动

●大 宗 商 品 的 复 杂 性 ： 产 品 种 类 多， 既有商品属性 也有金融属性 。●大 宗 商 品 的产业链： 从上游基础原 料、中游中间 原料、下游的 产 成 品 ， 每 个 环 节 的 供 需 都 不一 样。●商品的 副产 品 ： 既 有 同 涨 同 跌 的现象， 也有副产品供需 失衡，同 一 产 业 链 中 的 不 同 产 品 走 势 分化 的现象。●大 宗 商 品 的先行性与 滞后性：不同 商品对于经济 周期的反应提 前 和 滞 后 程 度 不 同 。●大 宗 商 品 的 不 可 抗 力 ： 如 油 价 受地 缘政治影响较 大，农产品受 天 气 影 响 较 大 。●大 宗 商 品 的定价公式 ，合约货与现 货：企业的原 料采购多以合约货 绑定 ， 价 格 公 式 可 以 与 成本、现 货、下游产品等 挂钩。●历 史 上的 主 要 大 宗 商 品 仍 表 现 出价 格的趋同性， 且走势与经济 周 期的 关 联 性 较 强 。 ●美 联 储 自1954年 起 经 历 了13次完整 的加息周期， 动因 主 要 有 经 济 过 热 、 通 货 膨 胀 和纯 粹货币政策冲 击三 种 。 其 中 ： 油 价 影 响 经 济 增 长和 通胀，制约着 美联 储 的 货 币 政 策 决 策 ， 而 美 联 储货 币政策的松紧 又会 影 响 美 国 和 全 球 经 济 增 长 ， 并且 驱动美元对产 油国 货 币 汇 率 变 动 ， 引 发 石 油 价 格调 整。●回 溯1 98 0年-2023年 的9轮 加 息周期， 平均每轮加息9 . 2次，平均 加息周期15个 月，平均每轮 加息幅度为3 8 6个基 点。●美 国 衰 退 定 义 ：1945年 以 来 ，N B ER统计 的衰退共有1 3次 。2000年 以 来 美 国 共 出 现 过 三 次 衰 退 。 第 一次 （2 00 1.0 3-2 0 0 1 . 11）， 持续8个月； 第二次（2 0 07. 12-2 009. 06） ， 持 续1 8个 月 ； 第 三 次（2 0 20. 02-2 020. 04） ， 持 续2个 月 。●商 品 价格 在 经 济 拐 点 、 政 策 拐 点的 过程中均有重 大变 化 ，双 方 互 为 因 果 。 资料来源：Wind，World Bank，东海证券研究所不同商品的价格复合增速CAGR与全球GDP、通胀9.36%4.47%6.97%1.87%6.53%3.82%5.72%5.32%7.10%3.31%4.83%4.80%3.52%4.28%7.77%17.53%10.31%9.15%3.19%5.20%0.11%19.00%3.27%6.40%6.17%2.87%5.76%00000黄金原油铜铝铅锌铁矿石磷矿石煤炭大豆棕榈油牛肉实际GDP增速（平均）CPI增速（平均）2020-2024年2000-2024年 ●黄 金 具 有 长 期 增 值 保 值 的 功 能 ， 长 短 期 的 价 格表 现 均 跑 赢 全 球G D P和 通 胀 。●2 0 2 0-20 24年间，由于 俄乌冲突、新 能源汽车行 业 拉 动 ， 全 球 主 要 资 源 品 价 格 上 涨 ， 如 原 油 、煤 炭 、 磷 矿 、 铜 、 铝 等 价 格C A GR远 高 于2 0 2 0-20 24年 间 平 均 。●铁 矿 石 的 周期属性明 显，由于房地 产放缓，在2 0 2 0-20 24年 间 的 价 格CA GR远 低 于2000-2 0 2 4年 间 。●农 产 品 的 中 长 期 价 格CA GR温 和 ， 略 高 于 经 济增 速 ； 考 虑 到 通 胀 因 素 ， 农 产 品 的 实 际 价 格涨幅 较 温 和 ， 甚 至 部 分 时 期 出 现 下 跌 ， 远 低 于 名义 涨 幅 。 资料来源：World Bank，东海证券研究所资料来源：World Bank，东海证券研究所●以 商 品 的 名 义 价 格 （ 未 经 通 货 膨胀 调整）历史走 势，贵金属>饮 料>食 品>能 源>木 材 。1960-2024年 间 ， 以 名 义 价 格 计 算 ，黄 金 、 原 油 、 铜 、 大 豆 的 价 格 上涨 倍数分别为67. 7、48. 3、13. 5、5倍 ；2 0 0 0-2024年 间 ， 黄 金 、 原 油 、 铜 、 大 豆 的 价 格 上涨 倍 数 分 别 为8 . 6、2. 8、5. 0、2. 2倍 。●平 均 而 言 ， 大 宗 商 品 几 乎 有 三 分之 二的时间处于 同一周期阶段 ，突显 出 显 著 的 同 步 性 。 工 业 大 宗 商 品 由 于 对 全 球 宏 观 经 济 发展 的 敏 感 性 ， 表 现 出 更 高 的 周 期波 动。相比之下 ，农产品表现 出较低 的 同 步 性 。黄金与原油的价格走势工业品与农产品的价格走势050010001500200025003000020406080100120196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024布伦特原油名义价格（美元/桶）布伦特原油实际价格（美元/桶）黄金名义价格（美元/盎司）—右轴黄金实际价格（美元/盎司）—右轴010002000300040005000600070008000900010000196019621964196619681970197219741976铜（美元/吨）大豆（美元/吨） 197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024棕榈油（美元/吨）铝（美元/吨） 根 据Wo r l dba nk《Co m modi t yM ar ket s Out l o ok》●在 分 析 的27种 大 宗 商 品 中 ， 价 格 周 期 在 过 去55年中 平 均 出 现 了14个 转 折 点— —相 当 于 平 均 每 四 年 发生 一 次 变 化 。●衰 退 往 往 比 繁 荣 持 续 的 时 间 长 得 多 ， 平 均 持 续 时 间分 别 为5 2个 月 和38个 月 ， 而 繁 荣 和 衰 退 的 幅 度 大致 相 似 ， 表 明 价 格 波 动 是 对 称 的 。●1 9 7 0年 至1985年 期 间 ， 周 期 主 要 受 到 商 品 供 应 冲击 ， 特 别 是 能 源 市 场 冲 击 的 影 响 ， 导 致 频 繁 和 严 重的 波 动 。●从1 9 86年 到2001年 这 段 时 期 的 特 点 是 更 稳 定 ， 在技 术 进 步 和市场自由 化的推动下， 周期更长，这 促进 了 生 产 力 和 贸 易 。●从2 0 02年 起 ， 大 宗 商 品 价 格 波 动 大 幅 上 升 ， 导 致周 期 更 短 、 更 剧 烈 。●自2 0 20年 以来，大宗 商品价格行为 偏离了历史模式 ， 周 期 更 加 频 繁 和 不 对 称 。 各 阶 段 的 持 续 时 间 几乎 缩 短 了 一 半 ， 平 均 不 到25个 月 。 资料来源：World Bank，东海证券研究所大宗商品的周期时间峰值低谷峰值之间的周期长度繁荣期实 际 商 品 价格在过 去55年 中 一 直 受 到重大波动的 影响，这些价 格具有重复周 期的 特 点 ， 并经历了 七 个 低 谷 和 七 个 高峰几个确定 的低谷，特别 是1975年 ，1 9 8 6年 ，1999年 和20 20年 ， 恰 逢 全 球衰退或经济 放缓时期。 资料来源：World Bank，东海证券研究所●美 国 国 家 经 济 研 究 局 （N BE R），峰值是 指各种经济指 标达到最高水 平 的 月 份 ， 随 后 经 济 活 动 显 著 下 降 。 同 样 ， 当 一 个 月 的经济活 动从 最 低 点 并 开 始 持 续 上升时， 这个月就被指定 为低谷。相较 于 商 品 周 期 ， 经 济 周 期 的 上 行 阶 段 时 长 远 高 于 下 行 阶 段 。商品周期与经济周期1970-011971-091973-051975-011976-091978-051980-011981-091983-051985-011986-091988-051990-011991-091993-051995-011996-091998-052000-012001-09NBER定义的美国经济衰退商品下行阶段世界银行以美国消费者价格指数计算的月度价格Index, 100 = 2020年1月 资料来源：NBER，World Bank，东海证券研究所商品周期与经济周期0501001502002503002003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-05商品价格指数商品周期繁荣/扩张（月）萧条/衰退（月）峰值-峰值（月）低谷-低谷（月）1970-1985年31.356.687.5911986-2001年46.755.7108.2103.12002-2024年34.645.775.971.9经济周期（衰退）繁荣/扩张（月）萧条/衰退（月）峰值-峰值（月）低谷-低谷（月）1969年12月-1970年11月106111161171973年11月-1975年3月361647521980年1月-1980年7月58674641981年7月-1982年11月121618281990年7月-1991年3月9281081002001年3月-2001年11月12081281282007年12月-2009年6月731881912020年2月-2020年4月1282146130 资料来源：Wind，东海证券研究所油 价 与 美 债 利 率 的 关 系 ：●以1 0年 期 美 债 利 率 为 例 ， 可 以 拆 分 为 ： 未 来 实 际 短 期 利 率 、通 胀 预 期 和 期 限 溢 价 。 通 常 情 况 下 ， 美 联 储 结 束 加 息 后 ， 通 胀趋 势 确 认 下 行 ，10年 期 美 债 收 益 率 将 大 概 率 进 入 下 行 周 期 ；在 经 济 危 机 期 间 ， 美 债 通 常 被 视 为 “ 避 险 资 产 ” ， 且 因 为 流 动性 好 ， 往 往 推 高 债 券 价 格 ， 收 益 率 下 行 。●1 0年 美债 收益率与国 际油价走势正 相关性较大， 但是在面对经 济 下 行 风 险 时 ， 美 债 收 益 率 的 趋 势 反 应 提 前 于 油 价 。●油 价 高 企 ， 但 是 经 济 走 弱 时 ， 市 场 风 险 偏 好 下 降 ， 美 债 具 备 避险 功 能 ， 收 益 率 下 行 ， 与 油 价 反 向 。●油 价 高 位 回落，但是 经济基本面良 好的情况下， 美债仍走高，与 油 价 背 离 。2 0 1 4-20 15年 间 ， 美 债 收 益 率 整 体 与 油 价 波 动趋 势 一 致 。 美 债 收 益 率 或 提 前 反 应 了 经 济 预 期 ， 但 是 油 价 的 波动 更 大 。油价与美债利率的关系0204060801001201401602000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-