能源及有色行业2026年中期投资策略：油价大幅波动，坚持科技主线与顺周期共振

能能能能能能能2026能能能能能能能 能能能能能能能能能能能能能能能能S0630521110001能能能能能能能能能能cwy@longone.com.cn 能能能能能能能能能能能能能能能能S0630522020001 一一一一一一一一一一 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 一一一一一一一一一一一一 ●大 宗 商 品 的 复 杂 性 ： 产 品 种 类 多， 既有商品属性 也有金融属性 。 ●大 宗 商 品 的产业链： 从上游基础原 料、中游中间 原料、下游的 产 成 品 ， 每 个 环 节 的 供 需 都 不一 样。●商品的 副产 品 ： 既 有 同 涨 同 跌 的现象， 也有副产品供需 失衡，同 一 产 业 链 中 的 不 同 产 品 走 势 分化 的现象。●大 宗 商 品 的先行性与 滞后性：不同 商品对于经济 周期的反应提 前 和 滞 后 程 度 不 同 。●大 宗 商 品 的 不 可 抗 力 ： 如 油 价 受地 缘政治影响较 大，农产品受 天 气 影 响 较 大 。●大 宗 商 品 的定价公式 ，合约货与现 货：企业的原 料采购多以合约货 绑定 ， 价 格 公 式 可 以 与 成本、现 货、下游产品等 挂钩。●历 史 上的 主 要 大 宗 商 品 仍 表 现 出价 格的趋同性， 且走势与经济 周 期的 关 联 性 较 强 。 一一一一一一一一一一一一一一一 ●美 联 储 自1954年 起 经 历 了13次完整 的加息周期， 动因 主 要 有 经 济 过 热 、 通 货 膨 胀 和纯 粹货币政策冲 击三 种 。 其 中 ： 油 价 影 响 经 济 增 长和 通胀，制约着 美联 储 的 货 币 政 策 决 策 ， 而 美 联 储货 币政策的松紧 又会 影 响 美 国 和 全 球 经 济 增 长 ， 并且 驱动美元对产 油国 货 币 汇 率 变 动 ， 引 发 石 油 价 格调 整。 ●回 溯1 98 0年-2023年 的9轮 加 息周期， 平均每轮加息9 . 2次，平均 加息周期15个 月，平均每轮 加息幅度为3 8 6个基 点。 ●美 国 衰 退 定 义 ：1945年 以 来 ，N B ER统计 的衰退共有1 3次 。2000年 以 来 美 国 共 出 现 过 三 次 衰 退 。 第 一次 （2 00 1.0 3-2 0 0 1 . 11）， 持续8个月； 第二次（2 0 07. 12-2 009. 06） ， 持 续1 8个 月 ； 第 三 次（2 0 20. 02-2 020. 04） ， 持 续2个 月 。 ●商 品 价格 在 经 济 拐 点 、 政 策 拐 点的 过程中均有 明 显变 化，双 方 互 为 因 果 。 一一一一一一一一一一一一一一一 ●黄 金 具 有 长 期 增 值 保 值 的 功 能 ， 长 短 期 的 价 格表 现 均 跑 赢 全 球G D P和 通 胀 。 ●2 0 2 0-20 25年间，由于 俄乌冲突、新 能源汽车行 业 拉 动 ， 全 球 主 要 资 源 品 价 格 上 涨 ， 如 原 油 、煤 炭 、 磷 矿 、 铜 、 铝 等 价 格C A GR均 较 为 明 显地 高 于2 000-2025年 间 平 均 。 ●铁 矿 石 的 周期属性明 显，由于房地 产放缓，在2 0 2 0-20 25年 间 的 价 格CA GR远 低 于2000-2 0 2 5年 间 。 ●农 产 品 的 中 长 期 价 格CA GR大 多 较 为 温 和 ， 基本 略 高 于 经 济 增 速 ； 考 虑 到 通 胀 因 素 ， 农 产 品的 实 际 价 格涨 幅 较 温 和 ， 甚 至 部 分 时 期 出 现 下跌 ， 远 低 于 名 义 涨 幅 。 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 ●1 9 6 0-20 25年 间 ， 以 名 义 价 格 计算， 黄金、原油、 铜、大豆的价 格上 涨 倍 数 分 别 为96. 58、41. 36、1 3.6 6、3. 51倍 ；2000-2 0 2 5年间 ， 黄 金 、 原 油 、 铜 、大豆 的价格上涨倍 数分别为11.3 3、1. 44、4. 49、0. 96倍 。 ●平 均 而 言 ，大宗商品 几乎有三分之 二的时间处于 同一周期阶段 ，突显出显著 的同步性。工 业大宗商品由 于对全球宏观 经济发展 的 敏 感 性 ， 表 现 出 更 高 的 周 期波 动。相比之下 ，农产品表现 出较低 的 同 步 性 。 根 据Wo r l dba nk《Co m modi t yM ar ket s Out l o ok》 一一一一一一一一一 ●在 分 析 的27种 大 宗 商 品 中 ， 价 格 周 期 在 过 去55年中 平 均 出 现 了14个 转 折 点— —相 当 于 平 均 每 四 年 发生 一 次 变 化 。 ●衰 退 往 往 比 繁 荣 持 续 的 时 间 长 得 多 ， 平 均 持 续 时 间分 别 为5 2个 月 和38个 月 ， 而 繁 荣 和 衰 退 的 幅 度 大致 相 似 ， 表 明 价 格 波 动 是 对 称 的 。 ●1 9 7 0年 至1985年 期 间 ， 周 期 主 要 受 到 商 品 供 应 冲击 ， 特 别 是 能 源 市 场 冲 击 的 影 响 ， 导 致 频 繁 和 严 重的 波 动 。 ●从1 9 86年 到2001年 这 段 时 期 的 特 点 是 更 稳 定 ， 在技 术 进 步 和市场自由 化的推动下， 周期更长，这 促进 了 生 产 力 和 贸 易 。 ●从2 0 02年 起 ， 大 宗 商 品 价 格 波 动 大 幅 上 升 ， 导 致周 期 更 短 、 更 剧 烈 。 实 际 商 品 价格在过 去55年 中 一 直受 到波动的影响 ，这些价格具 有重复周期的 特点，并 经历了七个 低 谷 和 七 个 高 峰 几个 确定的低谷，特 别是1975年 ，1 9 8 6年 ，1 9 9 9年 和2020年 ， 恰 逢 全 球 衰 退 或 经济放缓时期 。 ●自2 0 20年 以来，大宗 商品价格行为 偏离了历史模式 ， 周 期 更 加 频 繁 和 不 对 称 。 各 阶 段 的 持 续 时 间 几乎 缩 短 了 一 半 ， 平 均 不 到25个 月 。 一一一一一一一一一 ●根 据 美 国 国 家 经 济 研 究 局 （N B ER），峰 值是指各种经 济指标达到最 高 水 平 的 月 份 ， 随 后 经 济 活 动 显 著 下 降 。 同 样 ， 当 一 个月 的 经 济 活 动 从 最 低 点 并 开 始 持续 上升时，这个 月就被指定为 低谷。 相 较 于 商 品 周 期 ， 经 济 周 期 的 上 行 阶 段 时 长 远 高 于 下 行阶 段 。商品周期与经济周期商品周期与经济周期 一一一一一一一一一一 ●库 存 周 期 分 为 ： 主 动 补 库 存 （ 需求 预期乐观）、 被动补库存（ 需求不 及 预 期 ） 、 主 动 去 库 存 （ 需 求 下 滑 ） 、 被 动 去 库 存 （ 需求 恢 复 ） 四 个 过 程 。 ●价 格 的 历 史趋势，库 存销售比与价 格走势反向； 制造业P MI新订单向上 ，自有库存低 位，拉高商品 价格（补库存 ）；P MI新订 单 向 下 ， 自 有 库 存 高 位 ， 商 品价 格下跌（去库 存）。如库存 指数<45% +新 订 单>55%， 预 示 供 不 应 求 。 一一一一一一一一— —一一一一一一一一一一 ●美 国 联 邦 基 金 利 率 对 商 品 指 数 影响较大：美联储 的加息操作一 般滞后 于 商 品 价 格 的 上 涨 ， 同 时 商 品 指 数 也 随 美 联 储 加 息 而 走低 ； 而 商 品 指 数 也 随 美 联 储 降 息而 走高。市场的 流动性则决定 了商品 价 格 平 均 水 平 的 高 低 。 ●我 们 认 为 当前美国即 便加息操作空 间也很有限， 并且一年内仍 或维持当前利 率区间，基于 这个判断商品 价格上行周期 仍未结束 。 资料来源：美联储、联邦储备行、美国劳工部等，东海证券研究所 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 ●根 据 世 界 银 行 指 引，商 品 指 数 中 能 源 贡 献率6 7%、肥 料 贡 献率1.2%、有 色 金 属 贡 献 率为8%，贵 金 属 不 纳 入 商 品 指 数 统 计，但 以 金银 铂 价 格 编 制 了 独 立 的 贵 金 属 指数。 ●原 油 是 周 期 之 母 ：从 走 势 来 看，商 品 指 数的 走 势 与 能 源 指 数 走 势 高 度 一 致，这 主 要 是 能源 成 本 传 导 至 各 类 商 品 生 产 所 致。 ●贵 金 属 是 先 行 指 标 ：叠 加 贵 金 属 指 数，我们 可 以 看 到 贵 金 属 价 格 一 般 领 先 于 一 般 商 品上涨，且 商 品 指 数 波 动 性 远 大 于 金 银 价 格。从 领先 时 间 来 看 ：2006年—3个 月、2008年—4个月、2 01 6年—2个 月、2019年—4个 月。 ●金 银 价 格 当 前 主 要 受 地 缘 政 治 和 东 升 西 落格 局 变 化 影 响 不 断 创 下 历 史 新 高，未 来 同 等 逻辑 可 能 同 样 作 用 在 其 他 美 元 定 价 资 产，同 时 美国 化 债 受 阻 存 在 美 元 贬 值 预 期。目 前 来 看，我们 很 可 能 正 处 在 一 个 商 品 周 期 的上 行中部。 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 ●197 1年 美 元 黄 金 脱 钩 后，美 元的贬 值 在70年 代 末 造 成 了 黄 金、原 油 等 重 要 大 宗 商 品 价格 的 暴 涨。随 后 金 价 下 跌 后 维 持 在 相 对 平 稳的 波 动 直 至2000年 左 右。 ●这 可 以 认 为 此 时 美 债 的 信 用 相 对 良 好，即便美 元 供 给 大 幅 宽 松 导 致M2/黄 金 市 值 增 长 到了 史 无 前 例 的 高 度，且 在 这 个 过 程 中 全 球 黄金 地 面 储 备 维 持 稳 定 增 长（黄 金 储 备 并 不 会大 幅 稀 释 市 场 上 过 剩 的 美 元），金 价/黄 金 市值 并 未 明 显 增 长，市 场 上 的 流 动 性 成 功 地 转移 到 了 美 债 市 场。 ●2009年 的 金 融 危 机 则 显 示 出 了 美 债 信 用 的松 动，市 场 逐 渐 偏 好 黄 金/贵 金 属 避 险。目 前美 元M2/黄 金 市 值 达 到 历 史 低 点 后 有 所 反 弹，但 趋 势 尚 未 改 变，这 也 说 明 市 场 对 于 美 债 的信 心 同 样 到 了 最 低 点。 美元指数、联邦基金利率、美债利率对金价的驱动180 一一一一一一一一一一一一一一一 ●可 以 看 到，当 前 美 联 储 降 息 已 难 以 有 效 降低 美 债 收 益 率，市 场 的 避 险 偏 好 持 续 向 黄 金转 移。 ●未 来 金 价 的 走 向 可 以 美 元 指 数 与 金 价 的 负相 关 关 系 进 行 简 易 的 判 断，且 美 元 指 数 存 在长 期 下 行 的 预 期。 ●2020年 以 来，市 场 流 动 性 对 有 色 的 支 撑 越发 明 显 ； 原 油 与 有 色 走 势 高 度 一 致，但 在202 5年3月 以 来 出 现 明 显 背 离，这 是 由 于 原油 基 本 面 相 对 宽 松 所 导 致 的。 ●2023年 的 流 动 性 迅 速 枯 竭 主 要 原 因 在 于TG A的 增