2026年宏观经济展望：柳暗花明
证券研究报告·宏观经济深度报告 柳暗花明 ——2026年宏观经济展望 [table_invest]中山证券研究所宏观经济组 ◎内容提要 [table_research]研究员：唐晋荣SAC编号：S0290517120002邮箱：tangjr@zszq.com电话：0755-82570575 展望2026年，全球百年大变局继续演进，大国之间围绕热点区域问题的全方位角力仍会继续，但预计2026年的全球政经格局将维持相对稳定状态。综合权衡之下美联储的降息进程将继续推进，国际宏观金融环境也有望暂时维持在相对缓和的状态。后续需密切关注特朗普政府美国国家安全战略（2025）政策落地的长期影响。 结合目前国内外宏观环境和中国经济供求不平衡的特征，展望2026年，可以关注如下三个方面是否会有超预期的表现，进而成为2026年宏观经济的重要看点：第一，外贸格局；第二，居民部门的内需消费潜力；第三，政府的政策举措。 二十届四中全会提出的“十五五”规划作为未来五年经济社会发展的纲领性文件，对国际国内环境、现有发展基础做出冷静判断，对未来发展目标和重点任务思路等也做出明确要求和工作部署。12月份两次重大会议已对明年工作提出明确要求。作为“十五五”的开局之年，2026年的宏观经济政策思路预计会充分体现出“十五五”规划的新判断、新要求和新思路方法。并采取灵活的方式应对外部变局以稳住外贸、以“相对积极的财政+适度宽的货币”政策组合来提振国内市场信心。政策节奏方面，预计年初即要求各类支持政策前置发力、加快各类口径的财政资金投放，以适度规模的补贴继续支持居民消费需求，尽快形成相应投资项目的实物工作量来提振第一季度的经济增速。同时，政策新思路新举措方面，预计会出台一些新的增量政策以呼应“十五五”规划中提出的“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”。另外，预计最快要到第二季度后，才会根据内外部环境和经济修复状况，评估是否需要出台若干增量的政策举措来进一步提振内需。 2026年经济走势方面，预计经济增速呈前高后低的走势。经济增速的支撑因素方面，出口部门仍有望保持韧性对经济形成支撑拉动作用，投资增速相较于2025年略有提高，内需消费和投资在低基数的基础上略有改善，进而推动物价水平小幅回升。 从可能影响2026年宏观经济走势及宏观政策逻辑的角度看，如下五个方面值得重点跟踪：第一，国际地缘环境尤其是中美关系能否进一步缓和化。第二，全球AI产业进展。第三，重点政策支持科技自立自强、发展新质生产力的具体举措。第四，国内房地产市场能否逐渐低位趋稳。第五，新旧动能转换进展及社会就业结构调整进度。 风险提示：外部环境走势不及预期，政策力度不及预期。 目录 一、2026年外部环境初判..........................................................................................................3二、中国宏观经济整体情况分析................................................................................................6（一）2025年宏观经济复盘：外需相对景气，内需有待提振...............................................6（二）2026年宏观经济看点：三个潜在的增量需求来源......................................................8三、2026年宏观经济政策走势初判：沿着“十五五”规划的指引...........................................13（一）“十五五”规划的发展图景.....................................................................................13（二）2026年宏观经济政策走势展望................................................................................15四、影响2026年宏观经济和政策的重要因素：五个关注点.....................................................16 一、2026年外部环境初判 展望2026年，全球百年大变局继续演进，国际地缘冲突方面，大国之间围绕热点区域问题的全方位角力仍会继续，但预计2026年的全球政经格局将维持相对稳定状态。 2025年全球经历了中东局势的多番剧变波动，各方围绕俄乌冲突及和平谈判解决冲突也展开了激烈博弈，但相关焦点问题并未明显蔓延扩大或升级深化，中东局势阶段性降温，俄乌冲突仍在战场冲突和谈判接触的并行阶段，暂时尚未见到停火止战的迹象。 需密切关注特朗普政府最新发布的美国国家安全战略（2025）政策落地的后续影响。在近日发布的这份官方文件里，特朗普政府完整表述了本届政府对美国国家战略的看法，包括明确提出了其逻辑框架、总体目标、实现目标的方法手段等等，认为美国战略目标重心需要从“主导全球”向“美国优先、核心利益优先、西半球优先”等方面转变，相对而言弱化了以往一些传统议题如意识形态、地缘竞争对手评价等的重要性，美国对外战略收缩回撤的迹象明显。同时，整个报告也具有非常明显的保守主义、本土主义倾向，强调要坚持“聚焦定义国家利益、以实力求和平、倾向于不干预主义、灵活的现实主义、国家中心论、主权与尊重、均势、亲美国工人、公平、能力与功绩”等11个原则，报告确定的战略优先事项包括反自由移民、保护核心权利和自由、（盟友）责任的分担与转移、经济安全、平衡贸易、再工业化、确保关键供应链和材料获取等方面。这些要点与特朗普的施政举措尤其是第二任以来的各种行为的逻辑保持高度一致。因而，按照这个框架的逻辑，至少未来三年的特朗普任内，国际秩序还要经历一番“特朗普扰动”，各国也需要继续适应特朗普政府后续举措的影响。另外，值得注意的是，如果美国社会后续整体也逐渐接受认可了这一政策框架，二战以来建立的国际秩序体系还会出现剧烈变化乃至发生重大重构，后续还需根据具体情形进行动态跟踪评估。 展望2026年，考虑到中期选举临近而美国民众对特朗普政府管理经济的能力不满程度较高，特朗普政府的注意力明年可能更多将聚焦国内，对外的行为暂时可能会收敛到相对可预期的路径。特朗普第二次上任以来激进地不按常理出牌的做法如轰炸伊朗核设施、对全球大幅加征关税等举措，让全球都深受其扰。2026年特朗普可能会避免将主要精力投射到国外，转而将更多关注点放在国内问题以应对中期选举。从目前情况看，特朗普未来一段时间内需要集中精力处理国内诸多迫切且棘手的问题，尤其是包括物价、生活成本等民生经济议题。因而，预计中东局势、俄乌冲突、亚太局部地区的地缘紧张事件可能会间歇出现，但主要经济体之间的地缘冲突、经贸矛盾都有望出现阶段性缓和，关税冲击的影响继续消退。另外，当前国际宏观金融体系也尚未出现明显的系统性风险迹象，预计2026年的国际宏观环境维持温和、可控的波动状态，全球经济整体将保持温和增长的态势。 如图表1-1所示，10月份IMF发布的《世界经济展望》预测，2026年全球经济增速有望从2025年预期增速值3.2%小幅回落0.1个百分点至3.1%。其中，发达经济体增速基本 维持稳定，预计增速持平于2025年的1.6%，其中最大的两个经济体——美国从2025年的2.0%小幅回升至2.1%；欧元区从2025年的1.2%小幅回落至1.1%。新兴市场和发展中经济体增速仍然相对较高，但会从2025年的4.2%小幅下滑至2026年的4.0%。 另外，尽管美国的物价压力仍在，但预计2026年就业市场缺口进一步趋于收敛，综合权衡之下美联储的降息进程将继续推进，国际宏观金融环境有望暂时维持在相对缓和的状态。如图表1-2所示，2024年9月份，美国的核心CPI的压力较大（同比增速为3.3%），明显高于整体物价水平（同比增速2.4%），其余的两个重要类别——能源和食品价格则均处在相对低的水平（能源价格同比增速为-6.8%，食品价格同比增速为2.3%，略低于整体物价同比增速2.4%）。相对于去年同期的数据，今年9月的三大类别数据——核心CPI、食品价格均处于持平或略高于整体物价的水平，能源价格同比数值明显走高，对压降整体物价的贡献度也大幅降低。这些均表明美国的物价压力仍然存在。 进一步分析更能稳定表征总需求热度的核心CPI分项数据，可以看出三个特征：其一，核心CPI整体趋于降低，从去年9月的3.3%缓慢下降到目前的3.0%，但中间经历了先降低、后小幅走高的过程，表明核心通胀已经开始在该水平值附近出现反复，这在一定程度上也与特朗普主动发起的关税战有关。其二，对核心CPI影响较大的分项——住宅租金整体仍呈波动中趋降的特征，表明较高的基准利率对于促使国内房地产降温的效果仍在持续。其三，物价压力的最主要来源仍然是国内服务业，这一点从图表1-2核心CPI的服务类分项同比多数处于高位水平可以明显看出。 从非农就业中的私人服务生产时薪走势看，就业市场在缓慢降温。近年美国非农就业人数修正幅度之大，一直广为市场所诟病。当“量”的指标不可靠时，可以从相对稳定的“价”的角度初步评估私人服务部门的就业热度。如图表1-3所示，从非农就业的私人服务生产部门员工平均时薪同环比增速看，数据整体均呈缓慢回落的趋势，意味着就业市场热度是逐渐趋于降温的。因而，在今年12月降息25个基点已落地的基础上，美联储后续无论是基于“预防式降息”托经济以维护就业市场的主动动机，还是经济体系通过“服务业就业缺口缓解——服务业物价分项数据缓慢下降——降息空间进一步打开”的传导机制倒逼，在未来一年里，其推进降息的进程仍有望延续，预计全年仍有3-4次的降息幅度。这也将有利于让国际金融市场环境维持在相对舒适的状态。 资料来源：Wind。 综上所述，随着2025年10月底中美达成阶段性协议，以及特朗普在中期选举临近的压力下需要优先聚焦国内议题，2026年的中美经贸关系可能暂时会进入一段相对缓和时期。但由于相关各方围绕区域性热点问题的角力仍会继续，2026年的地缘因素扰动难免会间歇性出现。即便如此，全球经济增长整体预计仍会相对稳定。同时，预计美联储的降息进程还会继续推进，2026年外部国际金融环境也相对温和，这有望给中国经济提供一个相对宽松的外部环境，并给中国的出口部门带来相对积极的影响。但需要关注中国的其他主要贸易伙伴如欧盟内的主要国家由于国内经济下行压力加大、民众不满情绪高涨时，也要求对华开展平衡贸易以缓解本国产业竞争压力的扰动风险。 二、中国宏观经济整体情况分析 （一）2025年宏观经济复盘：外需相对景气，内需有待提振 2025年前10个月宏观经济五大特征： 第一，累计GDP增速相比2024年较高，年内完成5%的经济增长目标应该压力不大。从今年GDP增速变动看，上半年经济表现整体更积极，根据国家统计局数据，上半年的GDP累计增速为5.3%，其中，前三季度的GDP增速呈逐季下滑的特征，第一季度增速为5.4%，第二季度增速为5.2%，第三季度GDP增速为4.8%，这种趋势一方面反映经济动能逐渐趋弱，但另一方面，也与今年的财政提前发力、抢出口等客观因素有关。 第二，相比于上半年整体表现，下半年数据开始明显回落。自今年七月份开始，宏观经济高频指标逐渐走弱，进而导致第三季度的GDP增速相对于上半年明显回落。如图表2-1所示，除GDP数据以季度为频度未公布外，相对于前9个月的累计同比增速，工业增加值等9个高频数据的前10月累计增速均进一步下滑，其中，固定资产投资及其分项的制造 业投资、基建投资的累计增速下滑幅度均超过一个百分点，民间投资增速下滑幅度达1.4个百分点，反
