2026年中国宏观经济展望：底部夯实，亮点引领未来方向

——2026年中国宏观经济展望 曹有明从业资格号：F3038998交易咨询号：Z00131622025年11月 投资有风险，入市需谨慎 一、宏观经济基本面情况二、宏观经济的亮点三、2026年的政策面展望四、主要结论及建议 投资有风险，入市需谨慎 1.1工业增加值增速面临回调的压力，主要工业品产量增幅维持低位 Ø除了汽车之外，主要工业品产量增速维持在低位。今年汽车产量的增加支撑工业增加值增速。随着消费补贴的退坡，预计明年国内汽车销量的增速会下降，不排除转为负增长的可能，但出口的增加使得整体汽车产业获得支撑，汽车工业增加值增速大概率将回落，但不至于会下降。 Ø中美之间达成阶段性贸易休战之后，中欧之间博弈加剧，不确定性依然存在。 1.2短期固定资产投资仍面临压力，“十五五”开局之年有望企稳 Ø固定资产投资增速回落的趋势加速了，三季度的数据更差，1-9月固定资产投资增速转为负增长。主要原因：1）很多项目推迟到明年开工；2）房地产仍面临压力，开发投资加速下滑。 Ø比较差的数据意味着“十五五”开局之年会有更强有力的政策出台来提振投资。很多本来今年应该开工的项目，也会在2026年集中开工 1.3社零总额增速回落，消费者信心低位徘徊 Ø不是消费者不想消费，而是因为：1）收入及收入的预期转弱；2）居民杠杆太高了，处于去杠杆状态，居民资产负债表修复需要时间；3）社保不完善，居民需要进行大量的预防性储蓄；4）居民可支配收入占GDP比重严重偏低。 Ø消费历来是国内宏观经济的滞后变量 投资有风险，入市需谨慎 1.4通胀形势持续偏弱将长期存在 Ø一方面，下游商品类消费较差，但类似旅游等服务消费表现好于预期。文化和旅游部发布数据显示，前三季度，国内居民出游人次49.98亿，比上年同期增加7.61亿，同比增长18%；国内居民出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%。 Ø对于PPI，生产资料价格的下行压力更加明显，未来需要看“反内卷”政策落地能否带动大宗商品价格的企稳（回升）。 Ø整体的制造业规模决定了工业品价格长期面临压力。和资源品挂钩紧密的工业品价格的弹性更大 投资有风险，入市需谨慎 1.5短期CPI和PPI环比均存在回落的压力 Ø从CPI和PPI的环比季节性规律看，一般在9-10月，CPI和PPI环比达到高峰，随后出现明显的回落，至年底才会有所反弹，然后在春节后继续走弱，类似于生猪价格。 Ø消费偏弱、供应过剩，限制了价格的涨幅 投资有风险，入市需谨慎 1.6失业率季节性回升，新增就业同比压力大 Ø随着大学毕业生进入劳动力市场，失业率出现了季节性的回升，城镇新增就业人数累计同比转平，显示创造就业岗位压力仍大 Ø机器人的大量使用以及结构性失业的增加，意味着创造新增就业的难度在增加 1.7制造业PMI持续偏弱 PMI分项中，主要原料购进价格分项在荣枯线上方，采购量分项跟随生产分项波动，只是波动区间更大。其他分项均位于荣枯线下方 投资有风险，入市需谨慎 1.8生产强而需求弱，库存在增加 生产明显强于消费，产成品库存在回升，下游的需求更弱造成 1.9建筑业及服务业的PMI 建筑业的PMI及重要分项处于近几年的低位，显示建筑业的低迷。 2.1出口相对较好，但对美出口大幅下降 Ø进出口增速好于预期，之前市场的解释是担心贸易战影响抢出口导致，目前市场有一种观点认为增速将回落，出口形势转差。但数据说明，出口具有非常强的韧性。 Ø特朗普上台后，对美出口增速大幅回落，但对非美地区的出口较以往以更快的速度增加。出口经受住了贸易战的考验 投资有风险，入市需谨慎 2.2中国商品出口额占全球比重增加，凸显中国产业链优势 Ø虽然贸易摩擦愈演愈烈，但中国商品占全球出口的比例整体上在增加，中国商品出口额增速长期是快于全球商品的出口增速。中国产业链优势并没有因为贸易战而削弱，反而是加强了。 Ø新“新三样”（机器人、人工智能和创新药）这三类产品代表了当前中国产业升级和外贸增长的新动能，正逐步取代此前备受关注的“新三样”（新能源汽车、锂电池、光伏产品） 2.3芯片出口逐年增加，芯片进出口逆差逐步收缩 Ø最近几年，芯片进口替代效果初现，芯片出口增速大幅高于芯片进口增速，芯片出口规模逐年增大，芯片进出口差额在2021年达到峰值后回落，预计今年的芯片进出口差额基本维持在去年的水平。虽然美国极力打压中国的芯片产业，但是一个完全独立于美国的完整中国芯片产业链正在崛起。 Ø预计经过5-10年努力，中国芯片产业将转为净出口国 投资有风险，入市需谨慎 数据来源：iFinD、山金期货投资咨询部 2.4汽车产销量增加，出口量已超德日之和 Ø无论是产量、销量以及出口量，今年将继续创新高，是目前重要的亮点之一 Ø随着国内补贴的退坡，预计国内汽车的销售增速面临一定的压力。不过，在新技术、新车型不断推出的情况下，销售增速或能维持。 Ø今年汽车出口有望达到750-800万辆之间，同比增速约在18%，预计明年海外汽车出口增速仍能维持在较好的水平 投资有风险，入市需谨慎 2.6规模以上工业企业的盈利环比有所改善 规模以上工业企业利润增速回升。中国1至8月份规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速由负转正。另外，规模以上工业企业利润总额8月的同比增速为20%，出现了较大幅度的回升。预计随着“反内卷”政策的落地以及降息的落地，企业利润或多或少将有改善。另外，近半年A股上市公司的盈利已经回归增长。如果后期降息，则盈利改善的空间可能更大。 2.7 M1增速快速上升，M1-M2剪刀差快速收敛，下行周期总有结束之时 Ø从历史数据看，当M1-M2剪刀差转为正值时，PPI也将跟随转为正值。这也意味着，本轮股市或将伴随着商品的牛市，这与2014-2015的牛市明显不同 Ø“反内卷”也可能是终结PPI下行的重要因素。不过，当前在产能过剩的领域，主要以民营企业为主，落后产能的退出难度更大 ØM1的增速与股市的上涨等基本上同步发生 2.8房屋新开工面积或将逐步企稳 Ø反映在建房地产规模的数据已经回到2005年的水平，房价环比继续回落，当前房地产仍处于筑底过程中。Ø在目前这种大环境下，居民“炒房”的需求几乎不存在。唯一能承接巨量流动性的大类资产只能是股市.Ø以前房地产和宏观经济的相关性很高，以后相关性将变低，甚至在有些时候将是一个比较滞后的变量。也就是说，经济好了，房地产之后才会好，大家挣钱了之后才去买房。之前的状态是，先贷款买房，因为相信未来会更好，收入会增加。Ø目前房屋新开工面积大幅回落，这也意味着，在某个时期，房价依然存在报复性上涨的可能。 数据来源：iFinD、山金期货投资咨询部 投资有风险，入市需谨慎 2.9存款搬家仍有空间，市场预期改善将继续推动股市上涨 Ø刺激经济增长 •牛市能带来财富效应，刺激消费热情，进而拉动内需。内需扩大可推动企业扩大生产规模，增加就业岗位，形成经济发展的良性循环。同时，牛市也能为企业提供充足的资金支持，助力其搞新技术研发、开拓新市场，促进经济高质量发展。Ø助力经济转型 •随着房地产市场热度下降，大量资金需要新的投资方向。牛市可以为这些资金提供安全、稳定的投资环境，引导资金流向创新型企业和科技产业，推动经济转型升级，支持实体经济持续健康发展。Ø改善企业融资环境 •在牛市中，上市公司股价上升，企业通过增发股票、发行债 券等方式融资会更加便利，融资成本也会降低，这有利于企业获取更多资金用于扩张和创新，增强企业的竞争力。Ø缓解债务压力 •一方面，牛市能够提升国有企业和中字头公司的股价，地方 政府可通过减持国有企业股份获得资金来偿还债务。另一方面，通过股市的高流动性，资金在市场中周转，可在一定程度上帮助个人、企业解决债务问题。Ø提升国际竞争力 因为居民存款大概率将维持上行趋势。股市的总市值与居民存款的比值尚处于低位，有很大的上行空间。从资产配置的角度来说，居民将资产更多的配置于股市的趋势才刚刚开始。 •一个繁荣的股市是国家经济实力的重要标志，能吸引更多国 数据来源：iFinD、山金期货投资咨询部际资金流入，提升中国在全球经济中的地位，让世界看到中国经济的活力和潜力。同时，企业也能在牛市的助力下，有更多资源投入研发，在全球产业链中迈向更高端位置。 投资有风险，入市需谨慎 2.10技术进步带来的股市的牛市 Ø以开源的DeepSeek人工智能大模型以及宇树科技为代表的人工智能、机器人技术，可能率先在中国落地应用。 Ø芯片产业链：中国成为技术超级大国前的最后一块重要的短板 Ø产生的作用：1）削弱了美国的技术优势；2）使得美国的投资回报率下降；3）美国的“七姐妹”还能维持强劲增长吗？ Ø中国将诞生越来越多的世界级应用和技术公司 Ø低利率环境本身对成长股更友好 Ø科技创新和制造是“十五五”的核心，到2035年“再造一个高科技产业” Ø新技术更容易在中国落地转变为优质优价的产品，新技术的不断落地推动了生产力的发展，扩大产业链优势，也有利于“反内卷” 数据来源：iFinD、山金期货投资咨询部 投资有风险，入市需谨慎 2.11从估值的角度看牛市的阶段 Ø整体来看，目前指数位置并不高，但估值处于相对偏高的为主。这主要因为当前宏观经济还处于筑底的过程中，属于周期的底部，企业盈利较差，被动的拉高了估值 Ø从技术面来看，指数走出了大的底部震荡。整体来看，目前应该是处于主升浪的前夜，甚至有可能会震荡相当长时间才会开启主升浪。如果指数继续上涨且看不到业绩的改善，则容易引发阶段的深度回调，但牛市一般都是在怀疑中成长。 Ø企业业绩改善还需要时间，也即“戴维斯双击”还没有开始。虽然过去两年估值大幅上涨，但主要是过度悲观预期修复的过程，和在疯牛阶段的拔估值不一样。本轮牛市中的“双击”哪个先到来还不好确定，个人观点是拔高估值先来，最后才是业绩改善推动指数上涨（或伴随估值的下降） 3.1宽松的财政政策预计将维持很长时间 政府部门杠杆率相对偏低，仍有加杠杆空间。而且，宽财政的时间预计会较长，不会很快结束 1）各种消费补贴存在一定的不确定性，但大概率会以某种方式延续，不会全面结束，会延续2-3年的时间；2）其他措施如加大赤字规模、加大转移支付力度等措施 3.2宏观资金面将长期保持偏宽松的状态 Ø7天期逆回购利率已经在较长时期维持在低位，没有出现明显的波动。资金面宽松将继续，资金利率仍有继续下降的空间。 Ø另外，虽然近期资金利率处于低位，且重心在不断下降，但国债期货却持续调整了超过半年时间，说明市场整体的预期出现了非常明显的变化。从债券市场的角度看，市场预期已经出现了重大的扭转。这种扭转主要因市场风险偏好改变造成，并非政策面和资金面出现的变化造成。 投资有风险，入市需谨慎 3.3美元打开下行空间，银行结售汇转为顺差 Ø一方面因美元贬值压力增大，美股处于纪录高位，回调压力大，而海外投资者对A股的预期改善，在贸易盈余没有出现明显扩大的情况下，结售汇顺差扩大，或主要因海外热钱不断流入所致 Ø而且，一般来说，当结售汇转为顺差时，A股整体走势偏强 投资有风险，入市需谨慎 3.4人民币升值压力相对更大，海外资金的流入是重要原因 近期海外资金对A股的关注不断上升，预期大股改善，资金在不断流入，造成人民币升值压力比贬值压力大，官方有意控制人民币升值的节奏 人民币在国际贸易中的份额也在快速增加，熊猫债的大量发现，也加强了人民币的地位 3.5美联储降息为国内降息提供了空间 Ø美联储降息25个基点，预计年内可能还会有一次降息。明年美联储将更换主席，货币政策大概率将比今年明显偏鸽，估计有2-3次降息。 Ø人民币由贬值压力转为升值压力以及美联储的降息解除了中国央行降息的掣肘 Ø国内的商业银行已经下调了存款利率，为央行下调利率准备好了空间。国内的实际利率仍很高，如果考虑PPI同比维持在-3%以下，对企业而言，实际利率更高。 投资有风险，入市需谨慎 数据来源：iFinD、山金