2026年高盛宏观经济展望：增长、就业与物价

核心观点：全球经济正步入一个良性但复杂的增长新阶段 稳健增长（SturdyGrowth）：预计2026年全球GDP将增长2.8%，高于市场普遍预期的2.5%。美国经济因关税葬拖累减弱和财政刺激而表现强劲，中国则依靠强劲的出口抵消了国内需求的疲软。 就业停滞（StagnantJobs）：强劲的GDP增长并未转化为繁荣的劳动力市场。生产率的提升，尤其是在美国，导致创造就业的门槛更高，失业率呈上升趋势。 价格稳定（StablePrices）：通胀在经历波动后将回归目标水平。到2026年底，多数发达经济体的核心通胀率祯计将降至接近2%的水平，主要得益于工资和住房通账放缓、关税影响减弱等因素。 政策转向（PolicyPivot）：随着通胀得到控制和劳动力市场走软，美联储等主要央行预计将进入降息通道。我们预计美联储将在2026年降息50个基点。 市场启示（MarketImplications）：宏观背景对股票和部分新兴市场资产有利。强劲的周期性背景可能压过对估值的担忧，但两者之间的紧张关系或将加剧市场波动。 2026年全球增长将再次超越市场共识 我们预测2026年全球实际GDP增长率为2.8%，高于市场普遍预测的2.5%。主要经济体的增长前景普遍乐观。 美国经济增长的三大核心驱动力 预计美国2026年GDP增长将从2025年的2.1%加速至2.6%，主要得益于三大基本力量的推动。 1.关税拖累减弱：假设关税税率保持不变，2025年下半年因关税上调导致的约0.6个百分点的增长拖累将在2026年逐渐消退。 2.减税法案刺激：《2025年一揽子大型美好法案》预计将在2026年上半年为消费者带来约1000亿美元的额外退税，相当于可支配年收入的0.4%。同时，设备支出的完全费用化已开始提振前瞻性资本支出指标。 3．金融条件宽松：受益于美联储降息、放松监管和人工智能（AI）热潮，宽松的金融条件预计将在2026年第一季度为GDP增长带来0.3个百分点的峰值提振。 人工智能投资对GDP的直接影响尚不显著 尽管AI是市场热点，但其对当前可衡量GDP的直接贡献仍然有限。主要原因在于国民账户核算方法和进口效应。 ·核算方法限制：用于训练AI模型的半导体采购被归类为中间投入，不计入GDP。·进口抵消效应：大部分AI相关产品（包括半导体）是进口的，而进口在支出法GDP计算中为负项。因此，在数据中心安装进口半导体实际上会减少可衡量的GDP。 当前影响规模： ·A/支出对可衡量GDP水平的直接影响目前仅为0.2%。·即使将用于训练AI的半导体视为投资（真实GDP），其对GDP水平的影响也仅为0.3-0.4%·对2025年真实GDP增长率的直接贡献仅为0.1个百分点。 中国经济展望：强大的出口引擎与国内需求分化 我们预测中国2026年GDP增长4.8%，高于市场共识的4.5%。增长动力呈现显著的内外分化特征。 正面因素：强大的制造业与出口 成本与质量优势：中国在以更低价格生产更高质量商品方面的能力依然无与伦比。 关键资源控制：在磁体生产（市场份额90%）、稀土精炼（90%）和稀土开采（70%）领域的主导地位，为出口提供了坚实基础。 国内挑战：房地产行业调整仍是主要拖累因素 与强劲的外部需求相反，中国国内经济的部分领域依然疲软，房地产行业的调整是主要拖累。 ·房地产市场现状：尽管最严重的增长拖累可能已经过去（销售额和新开工面积已从峰值分别下降60%和80%），但其负面影响依然存在。·对GDP增长的拖累：我们估计，到2026年，房地产行业的拖累仍将达到约1.5个百分点。 强劲出口推动经常账户顺差创下历史新高 强大的制造业和相对疲软的国内需求相结合，正将中国的经常账户顺差推向新高，预计将对全球贸易格局产生深远影响。 ·顺差预测：我们预计，在未来3-5年内，中国的经常账户顺差将增至全球GDP的近1%，这将是历史上所有国家中最大的顺差规模。 ·全球影响：这种规模的顺差可能会对与中国存在激烈竞争的经济体（尤其是欧元区，特别是德国）的增长构成沉重压力。 欧元区面临外部竞争与内部结构性挑战 来自中国的竞争加剧了欧元区经济固有的结构性弱点，包括人口下降、过度监管和高昂的能源成本。 国际竞争力下降：欧元区对华的实际汇率（经出口价格平减）和商业调查中的国际竞争力评估均显示出显著的下降趋势。能源成本高企：欧元区的国内能源生产者价格指数（PPD）远高于美国、日本和中国，削弱了其工业竞争力。 短期展望：德国财政刺激与南欧韧性支撑增长 尽管面临长期挑战，但我们预计欧元区在2026-2027年仍能实现1.3%的稳健增长，主要得益于两个关键因素。 1．德国的财政扩张：德国联邦政府通过预算外基础设施基金和增加的军事开支，正在实施大规模的财政刺激。短期内，这将抵消欧元区其他地区财政紧缩带来的负面影响。 2.南欧的持续复苏：南欧经济体，特别是西班牙，预计将保持稳健增长。西班牙的实际消费支出持续以约3%的速度增长，经济也在向更高附加值的服务业成功转型。 增长与就业的悖论：GDP增长并未带来劳动力市场繁荣 近期全球GDP增长的超预期表现并未转化为更强劲的劳动力市场。所有主要发达经济体的就业增长均已放缓，失业率普遍上升。 ·就业增长放缓：各主要发达经济体的薪资就业增长率（同比变化）已降至远低于2019年疫情前水平。·失业率上升：除欧元区外（增幅较小但起点较高），美国、英国、加拿大和澳大利亚的失业率自疫情后的低点以来均已显著上升。·美国尤为突出：美国就业市场与实体经济的脱节最为明显，失业率从6月的4.1%上升至11月的4.6%，而同期支出和产出数据大多向好。 AI对就业市场的影响：当前局限于科技业，未来或将普及 目前生产率提升和劳动力市场疲软的现象，与AI的关联主要体现在科技行业内部。但我们预计AI的影响在未来几年将显著扩大。 当前影响： 未来预期： 科技行业自身的就业趋势在过去三年明显减弱，其占总就业的比例已偏离长期增长趋势。 根据对高盛投资银行客户的调查，企业管理层预计在未来一年，特别是未来三年内，将通过A/等技术实现显著的员工数量削减。如果支持生产率的AI应用比预期更快到来，或者企业在2026年更加注重降低劳动力成本，失业率可能面临进一步上升的压力。 通胀的最后一公里：反通胀进程将在2026年重回正轨 在2025年进展缓慢之后，我们预测发达经济体的核心通胀将在未来一年内降至与政策目标基本一致的水平。 。2025年回顾：发达经济体的核心通胀在2025年普遍呈现横盘整理态势，尤其是在美国和英国，进展令人失望。 。2026年展望：我们有充分理由相信，美国和英国的核心通胀将从2025年底的约3%放缓至2026年底略高于2%的水平。 解码美国通胀：关税的基数效应将驱动下半年通胀显著放缓 2025年美国核心PCE通胀居高不下的主要原因是关税传导。随着有利的基数效应显现，2026年下半年通胀将大幅回落。 ，关税的影响：2025年美国核心PCE通胀维持在2.8%的高位。剔除关税影响后，我们估计通胀率已降至2.3%点，但其对同比通胀率的贡献将因2025年的高基数而急剧减小 英国通胀的特殊因素：政策性扭曲效应将在未来数月消退 英国核心通胀进展缓慢的主要障碍是一些受政策或其他扭曲影响的特定类别价格上涨。这些特殊因素的影响预计将在未来3-4个月内减弱超过0.5个百分点。 主要特殊因素： ·水费和排污费上调·机动车消费税提高·对私立学校学费征收增值税蘭·度假套餐价格的指数构建方式导致的日历扭曲 核心驱动力分析：住房和工资增长放缓为通胀降温提供坚实基础 在美国和英国，住房通胀和工资增长这两个最关键的基本面因素都显示出持续的放缓迹象，预示着2026年通胀将继续降温。 住房通胀（ShelterInflation）： 市场租金的急剧上涨曾推动官方住房通胀潮升，但现在市场租金的逆转应会缆继续传导至官方数据，带来持续的通胀降温。 * Average of Costar, Yardi, and Zillow measures of rent growth.Note: Dashed lines indicate GS forecasts. 工资增长（WageGrowth）：美国：名义工资增长现已低于我们估计 的与2%通胀目标相符的4%“可持续”增长率。英国：最近的工资增长速度已接近我们估计的3%的可持续增长率。由于核心非住房服务价格对劳动力成本高度敏感，工资增长放缓将维持2026年的反通胀势头。 政策转向：主要央行利率将趋同下降 随着通胀正常化，我们预计发达经济体的政策利率也将出现趋同下降的趋势。其中三个利率偏高的央行一一美联储、英国央行和挪威央行一一可能会在2026年进一步降息。 *降息阵营：预计美国、英国将有明确的降息动作。*按兵不动阵营：欧元区预计将维持利率不变。我们认为市场对加拿大、澳大利亚和新西兰加息的定价过于激进。*加息例外：日本是主要例外，由于工资增长和通胀预期已重新锚定在更高水平，预计日本央行将稳步加息。 美联储展望：预计2026年降息50个基点，风险偏向鸽派 我们预计美联储将在2026年降息50个基点至3-3.25%。鉴于我们对通胀降温的信心和对劳动力市场走弱的担忧，我们认为风险明显偏向于更鸽派的结果。 基线预测： 2026年降息两次，每次25个基点，分别在3月和6月。 鸽派风险： 1。领导层变动：新一届政府对美联储主席的任命以及联邦公开市场委员会（FOMC）成员的任何更替，都可能使委员会的整体立场更偏鸽派。 2．经济数据：如果劳动力市场恶化的速度快于预期，可能会促使美联储采取更快的降息步伐。 新兴市场央行政策分化：拉美与中东欧、中东及非洲地区有望进一步宽松 通胀正常化将带来政策正常化的总体观点同样适用于新兴市场，但各地区步伐不一。 区域展望： 亚洲：在2025年通胀低于目标后，预计将出现轻微回升，因此亚洲新兴市场央行将大多按兵不动。拉丁美洲（LatAm）：適胀将更复慢地下降，这将导致利率仍处高位的经济体（如巴西）走向正常化。我们预计巴西将降息250个基点中东欧、中东及非洲（CEEMEA）：强劲的汇率、较低的商品价格和贸易转移将降低该地区2026年的通胀，为进一步的货币宽松创造条件。我们对该地区的预测普遍比市场定价更为鸽派。 市场启示：增长超预期与通胀降温将继续为市场提供顺风 我们的基线预测-一增长稳健、通胀降低、美联储诸进一步降息，再加上持续的AI投资热潮和充足的石油供应一一对资产市场是一个良性的组合。 市场定价对比： ·尽管市场已经消化了部分美国增长向好和通胀走低的消息，但我们的预测比当前市场反映的更为乐观。 ，美国增长：我们对美国2026年第四季度GDP的同比增长预测为2.5%，远高于市场定价隐含的约1.7%。 美国通胀：我们对未来两年的通胀预测为2.15%，略低于市场定价的2.35%，表明通胀方面仍有进一步的利好空间。 大类资产展望：利好风险资产，债券收益率区间波动 市场需要上调周期性增长预期的同时，可以放松对通胀风险的警惕，这将普遍支持风险资产。 资产类别展望： 股票：总体有利。增长预期的上调有利于那些与美美国需求改善、中国出口引擎以及全球贸易复苏相关的资产。 债券：增长向好（推高收益率）和通胀走低（拉低收益率）的力量相互抗衡，我们预计收益率将更多地呈现区间震荡。外汇：良性的全球增长背景应有利于顺周期货币。美元可能仍会贬值，尤其是在美联储降息而许多其他央行按兵不动的情况下。但中国的贸易顺差扩大削弱了欧元等货币大幅升值的理由。 核心宏观风险：脆弱的劳动力市场是主要的下行风险 在良性叙事背后，存在看重要的紧张关系。主要的宏观风险在于，疲软的美国劳动力市场是否会急剧恶化，从而重新引发对经济衰退的担忧。 上行风险： 下行风险： ·增长超预期导致加息：如果未来几个月劳动力市场下行风险以避免，市场的焦点可能会转向更好的增长是会威胁到我们