新力量NewForce总第4922期

2025年12月11日星期四 研究观点 【公司研究】 上海复旦(1385，持有）：三季度营收利润齐增，下一代FPGA产品将于2026年贡献收入微盟（2013，买入）：全面拥抱AI，业务有望企稳回升 【行业评论】互联网行业周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 上海复旦(1385，持有）：三季度营收利润齐增，下一代FPGA产品将于2026年贡献收入 曹凌霁8522532 1539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 业绩摘要： 公司2025Q3实现收入11.9亿元，同比增长33.3%。各产品线营业收入分别为：安全与识别芯片2.4亿元、非挥发性记忆体3.4亿元、智能电表芯片1.4亿元、FPGA及其他芯片4.4亿元、测试服务收入0.3亿元。毛利率61.1%，同比增加9pct，环比增加5.5pct，同比增长主要受益于FPGA产品出货量增加。营业利润1.4亿元，同比增长98%。归母净利润1.37亿元，扣非归母净利润1.21亿元，同比增长59.2%。扣非每股收益为0.16元，去年同期为0.10元。 韩啸宇852 2532 1539Peter.han@firstshanghai.com.hk 行业半导体股价41.46港元目标价45.00港元(+8.5%) 高可靠领域行业需求增长，下一代FPGA产品将于2026年贡献收入： 本季度FPGA业务收入同比增长34.7%，订单主要来自28nm FPGA产品需求。公司28nm FPGA产品自2018年研发成功后推出市场已有6年，下一代1xnm FinFET的FPGA产品预计2026年开始贡献收入，明年有望继续扩大公司在FPGA产品的市场份额。此外，基于1xnmFinFET的可编程芯片（PSoC）产品在高可靠和工控领域的应用也非常广泛，目前PSoC产品占FPGA业务收入的25%。展望2025财年，公司FPGA业务收入有望实现同比38.6%的增长达到14.7亿元。 市值340.89亿港元已发行股本8.21亿股52周高/低49.2港元/13.25港元每股净现值8.23港元 非挥发性存储业务收入同比增长44.1%，车规级MCU销量增长较快： 智能电表产品本季度收入同比增长40.8%，其中智能家电及车规级MCU销量增长较快。得益于精确的成本控制，该业务毛利率仍有增长空间。受存储涨价行情影响，Q3非挥发性存储业务收入同比增长44.1%，其中高可靠产品占比70%。Q3安全识别业务收入同比增长15.5%，金融、社保卡等芯片销量增长但目前市场竞争激烈，技术壁垒不强。 目标价45.00港元，持有评级：本季度28nm FPGA产品受市场竞争影响量增价减，10亿门级产品2025年仅有小 部分出货。但2026财年FPGA业务收入将逐步受益于10逻辑亿门级产品出货量的提升。未来下游客户的FPGA芯片以及智能电表需求将驱动公司营收增长。我们预计公司未来三年的收入CAGR为12.7%，对应净利润CAGR为25.8%。采用PE估值法，对应2026年利润的33.0倍PE，给予公司目标价45.00港元，相较于现价有8.5%的上升空间，持有评级。 风险因素： 产品销售状况不及预期、产品价格调整、市场竞争加剧、研发进展不及预期、产能受限风险。 微盟（2013，买入）：全面拥抱AI，业务有望企稳回升 李京霖852-2532-1957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 2025H1营收策略性调整 2025年上半年公司实现营业收入7.75亿元人民币，同比下降10.6%，主要系公司主动推进降本增效，战略性缩减低毛利、低质量的中小业务规模，导致相关递延收入减少所致。同期实现经调整净利润0.17亿元，较2024年同期经调整净亏损1.87亿元显著改善，为2021年以来首次实现半年度扭亏为盈，主要得益于公司有效的降本增效措施。公司持续聚焦高质量业务发展，主动优化收入来源，推动毛利率同比提升8.7个百分点至75.1%。当前，公司正进一步聚焦核心广告主服务与高质量增长，持续优化业务组合与运营效率。AI业务商业化进程加速，形成核心产品矩阵。2025年上半年，公司AI相关产品实现收入约0.34亿元人民币，初步完成以WAI SaaS、WAI Pro及WIME为核心的产品布局，其应用已覆盖零售、营销、内容创作及运营管理等核心业务场景。 市值76．03亿港元已发行股本39.6亿股52周高/低3.69/1.36港元每股净资产0.73港元 战略聚焦核心业务 订阅解决方案在2025年上半年实现收入4.38亿元人民币，同比下降10.1%。智慧零售业务持续作为核心引擎，实现收入2.86亿元，同比下降6.1%，占订阅解决方案收入比重提升至65.2%，外部宏观环境虽对部分客户预算及经营形成短期压力，但大客基本盘保持稳健。公司坚持大客化战略导向，付费商户数同比减少13.9%至5.91万名，而每用户平均收入（ARPU）逆势提升4.5%至7402元，反映客户结构持续优化。我们认为，订阅业务在战略收缩后已步入质量提升通道，大客化与智能化升级将支撑公司中长期盈利增长，未来发力本地生活等场景有望打开新空间。 广告业务受政策调整及环境因素承压 2025年上半年商家解决方案收入为3.38亿元人民币，同比下降11.3%，主要受广告平台返点比例于2024年下半年下调导致同比基数抬升影响；若还原返点政策调整因素，经调整后收入实际同比增长45.3%，体现核心广告投放服务保持强劲增长动力。伴随着未来居民消费意愿升级和企业运营常规化，广告业务将逐步回暖，我们预计公司有望在2026年迎来业务回暖。 调整目标价为3.02港元，维持买入评级，继续强调长期逻辑不变综合分析，公司的业绩符合我们的预期，且集团战略聚焦和拥抱AI，为未来表现 提供了充分基础。因此，我们调整SaaS估值中枢回归至8倍PS，并采用2025年的预测盈利，维持目标价至3.02港元，较上一收盘价有57%的上涨空间，维持买入评级。 【行业评论】 互联网行业周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 【阿里巴巴】阿里成立千问C端事业群，全力打造AI时代超级入口 2025年12月9日，阿里巴巴集团宣布成立千问C端事业群，标志着其正式开启从B端企业服务向C端用户市场的战略转型。该事业群由集团副总裁吴嘉领衔，整合原智能信息与智能互联两大事业群核心资源，囊括千问APP、夸克、AI硬件、UC、书旗等多个核心业务，首要目标是将千问打造为AI时代的超级APP，成为用户接入人工智能服务的第一入口。 罗凡环852-25321962simon.luo@firstshanghai.com.hk 此前，阿里在AI领域的重心集中于B端市场，通过阿里云向各行业提供模型API服务，积累了丰富的技术经验与市场资源。随着Qwen大模型在性能与国际影响力上的持续提升，C端市场的发展条件逐步成熟。 行业TMT 通过整合旗下多元业务生态，阿里正构建起覆盖应用、硬件、内容等多维度的AI服务体系，有望重塑用户与人工智能的交互方式，推动AI技术在消费级市场的规模化普及。 【腾讯】腾讯OVBU成立新技术部，全面发力AI赋能视频业务 腾讯PCG（平台与内容事业群）旗下OVBU（在线视频业务单元）完成组织架构调整，内部新成立新技术部。据悉，该部门将整合部分AIGC业务及视频相关核心资源，作为视频平台上游直接参与内容生产创作，通过技术手段驱动内容生成与效率提升。 此前腾讯相关技术已在短剧出海中实现40%成本优化，新技术部的成立有望将这一效率优势延伸至长视频领域（如剧集分镜生成、虚拟场景搭建），短期可缓解在线视频业务的成本压力。此次调整被业内视为OVBU上一轮组织优化的延续，凸显腾讯在线视频业务全面拥抱AI的战略决心，将进一步强化其在视频工业化、AI生成等核心领域的布局。 【字节跳动】再出爆款，红果短剧月活破2亿 字节跳动旗下短剧平台红果短剧实现爆发式增长，上线不到两年月活跃用户（MAU）已突破2亿，2025年9月MAU更是达到2.36亿，成为字节系成长最快的平台之一。与此同时，字节跳动携短剧业务加速全球化布局，海外专属平台Melolo表现亮眼，推动中国短剧成为文化出海新载体。值得关注的是，现实题材短剧占比持续增多，传统历史文化题材频出，同时AIGC技术的快速应用让短剧制作成本降低80%，推动行业内容质量与生产效率双提升。 短剧行业的爆发得益于内容轻量化、制作高效化、传播便捷化的特点，而字节跳动凭借流量运营能力、创作者生态构建经验及全球化布局优势，成功抓住行业风口。随着AI技术的深度赋能与出海战略的持续推进，短剧有望成为字节跳动继短视频之后的又一核心增长引擎，同时为中国文化出海开辟全新路径。目前，深圳市已出台相关政策，扶持微短剧出海，建设出海基地并提供“一站式”服务，进一步助力短剧行业高质量发展。 【蚂蚁集团】“灵光”APP推出3天扩容8轮 12月7日，蚂蚁集团全新推出的AI应用“灵光”APP上线即引爆市场，凭借“不输出答案，只交付结果”的创新逻辑，打破了AI工具普遍“下载后吃灰”的行业怪圈。上线3天内紧急扩容8轮，2天下载量突破50万，曾因用户激增短暂宕机并登上热搜，最终成功跻身App Store中国区免费总榜第六、工具榜第一，成为 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 近期AI赛道的现象级产品。 “灵光”的成功标志着AI应用从“对话导向”向“任务导向”的重要转变。当多数产品仍在比拼参数和话术时，“灵光”跳出文本框限制，让AI从“聊天工具”升级为“办事助手”，印证了AI的终极价值在于“帮人把事办成”——省去繁琐步骤，将“想法”快速转化为“成果”。未来，随着“灵光”与支付宝生态的深度融合，有望进一步重构用户使用工具、解决问题的方式，推动AI技术在消费级市场的规模化普惠。 【小红书】“小红卡”上线三月后暂停试运营 12月8日，小红书旗下“小红卡”团队发布公告，宣布将于2026年1月1日起正式暂停“小红卡”试运营。公告称，因业务准备不够充分，未能满足用户对本地生活服务丰富性与便捷性的核心需求，后续将聚焦本地生活内容与工具优化，为用户消费决策提供更优质支持。 “小红卡”于2025年9月小红书“马路生活节”期间启动试运营，定位为“精选吃喝玩乐一卡通”，年费168元，初期在上海、杭州、广州三地落地。当前本地生活赛道已形成美团、抖音、阿里等巨头割据的格局，小红书面临多重挑战：一方面，168元年费对应的权益与美团、抖音相比，价格竞争力不足；另一方面，“小红卡”覆盖的门店，在城市点位密度、品类丰富度上难以支撑用户高频消费需求，商户端也面临“缺乏针对性流量扶持”的困境。 本次“小红卡”暂停试运营，被业内视为小红书对本地生活战略的阶段性调整。作为以“内容种草”为核心优势的平台，小红书如何在不破坏社区氛围的前提下，找到差异化的“内容-交易”转化路径，仍需进一步探索。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。