招财日报
每日投资策略 宏观、行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市涨跌互现，港股下跌，能源、医疗保健与必选消费领跌，工业、信息科技与可选消费跑赢，南向净买入15.4亿港元，小米、中芯国际与泡泡玛特净买入最多，腾讯、华虹半导体与中国平安净卖出居前。A股收涨，工贸综合、硬件设备与半导体涨幅居前，煤炭、石油石化与食品饮料跑输市场。中国证监会主席提出鼓励券商兼并重组和对优质券商松绑，意味着券商行业将进入供给侧改革阶段，政策将强化市场竞争已形成的马太效应。 中央政治局会议定调明年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，实施更加积极有为的宏观政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量。中国11月外贸增速显著回升，商品出口同比增长5.9%，进口同比增长1.9%，稀土出口环比增长26.5%。中国11月乘用车销量同比下降8.5%，油车销量下降22%，新能源车增长4.2%。 日本第三季度GDP环比折年下降2.3%，因净出口贡献下降和监管变化导致住宅投资下滑。10年国债收益率一度下降，但很快反弹，因为经济数据越差，新内阁政策刺激的规模可能越大。日本国债收益率持续走高将对美欧债市产生溢出效应。 美股回调，通讯服务、可选消费与材料领跌，信息技术、工业与房地产跑赢。市场预期美联储12月可能鹰派降息，即如期降息但做出鹰派评论。“影子联储主席”哈塞特暗示未来6个月利率路径并不确定，必须以经济数据为依据决策，降低市场对其超级鸽派的预期。 欧央行鹰派官员称明年不排除加息可能。欧美国债价格齐跌，10年美债收益率创两个多月新高，美元指数反弹。大宗商品多数下跌，黄金盘中转跌，原油回落。 宏观经济 中国经济-出口短期反弹，明年料将放缓 由于对欧盟、拉美、日本、韩国和非洲等地区的出口全面改善，中国11月出口超出市场预期，但对美国和东盟的出口表现不佳。集成电路出口受益于全球人工智能的景气周期，延续较高增速，反映中国持续的科技进步。船舶和汽车出口保持强劲增长，但包括个人科技产品、服装和地产相关的个人消费品出口则较为疲软。来料加工贸易的推动使进口略有改善，但由于国内需求依然疲软，一般贸易进一步下滑。 由于全球需求放缓和之前因关税预期而提前抢出口造成高基数和需求透支，我们预计中国商品出口增速将在2026年放缓。医疗用品、电气设备、汽车、船舶、航空设备和人工智能相关产品等行业，以及对东南亚、中东、非洲、拉美和东欧等地区的出口可能保持强劲。 展望未来，我们预计商品出口增速可能从2025年的5.2%下降至2026年的3.5%，而进口增速可能从-0.5%反弹至2%。美元兑人民币汇率可能从2025年底的7.07下降至2026年底的7.02。（链接） 行业点评 中国汽车行业-2026展望：鏖战升维，破界竞争 中国乘用车零售销量和批发销量在2025年均有望实现历史新高，强于市场在去年底的预期。2026年，考虑到“以旧换新”补贴和购置税减免优惠退坡，汽车行业或将呈现更为复杂的格局。 汽车行业韧性或强于市场预期：尽管面临置换补贴退坡和新能源购置税优惠减半，我们预计2026年中国乘用车零售销量同比有望基本持平，同时得益于出口的增长，批发量或同比增长2.9%。相较于大部分投资者的预期，我们对中国汽车销售韧性的判断更为积极，且不排除若2026上半年汽车销量疲软，政府出台新刺激政策的可能性。我们预计2026年中国新能源乘用车的零售和批发销量分别同比增长15.5%和18.5%。 2026行业趋势研判：鏖战升级、PHEV逆袭、电池涨价。考虑到2026年新车型发布数量或创历史新高，我们判断中国汽车行业竞争将更趋白热化。部分车企近年凭借激进定价策略获益，将推动更多同行跟进。同时，外资品牌将推出更多本地化研发的新能源车型中，或更具竞争力。鉴于储能电池需求前景超预期带来的供需关系优化，我们预计2026年电池价格将上涨，或侵蚀车企利润空间。此外，伴随以旧换新补贴退坡、插混新车型加速推出及潜在电池涨价，我们预计插混车型有望在2026年重获增长动能。 投资策略：相较于部分投资者对行业销量放缓的担忧，我们更关注2026年中国汽车行业的竞争烈度与电池涨价风险。我们判断新能源车竞争将于2026年进入下半场，依据有三：1）新势力与传统车企的估值溢价或开始收窄；2）竞争维度将从造车延伸至AI领域（如Robotaxi和机器人）；3）外资品牌加速推出新能源车型，对中国市场理解加深。鉴于赢家格局尚未定型，2026年区间交易和逆向投资或是优选策略。 荐股逻辑：整车板块首选：吉利汽车，新能源车型矩阵仍有完善空间，可支撑2026年销量的继续增长，同时车型结构改善和出口加速或提升毛利率，且估值具有吸引力。电池板块关注新势力：正力新能，公司刚于2025年4月实现港股IPO，投资价值仍待市场挖掘。作为锂电新势力，正力已凭借轻历史包袱及卓越运营效率实现行业领先的毛利率。2026年客户结构优化（广汽丰田/大众/上汽合作深化）将提振利润率，且可能受益于潜在电池涨价。（链接） 中国保险行业–权益投资风险因子再优化，引导险资长期持有是关键 12月5日，金融监管总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对保险公司长期持有的股票风险因子下调，以引导险资拉长股票投资 的持仓时间；其中，《通知》对加权平均持仓时间超过三年的沪深300指数成分股和中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3降至0.27，对加权平均持仓时间超过两年的科创板普通股的风险因子从0.4降至0.36，持仓时间根据过去六年/四年加权平均持仓时间确定。我们认为，此次《通知》是对监管自5月提出的拟进一步调降险企偿付能力股票投资风险因子10%的量化落实，叠加纳入持仓时间的考核，有意引导险资拉长对大盘蓝筹、高股息和新质生产力个股的长期持有周期。 我们测算，此次偿付能力股票投资风险因子调降将带动行业释放最低资本（考虑风险分散效应前）308亿元；若全部用于增配沪深300股票，对应增量入市资金（静态释放风险资本除0.3）为1,026亿元；若不增配权益，考虑风险分散效应后的释放最低资本将在行业3Q25综合偿付能力充足率(186.3%)的基础上，提升1.14个百分点至187.4%，介于150%-250%之间，权益配置上限保持30%不变。 截至三季度末，保险行业资金运用余额中股票投资规模达3.62万亿元，我们假设险资对沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股和科创板普通股的投资比例各为50%/10%/5%，对应满足监管加权平均持仓时间要求的比例为50%/20%/20%。我们对中证红利低波动指数成分股和科创板采用较低的投资占比和持仓满足率假设，主要考虑险资布局红利股和新质生产力等成长股的持仓历史相对较短，当前满足监管要求加权平均持仓时间的股票或以底仓大盘股为主。 此次调整后，险资投资A股相较于H股的资本运用效率将进一步提升。调整后长期持有沪深300股票的风险因子仅0.27,将明显优于港股通投资交易的资本占用。中国平安和中国人寿有望成为核心受益标的，中国平安-A是沪深300前十大成分股；截至12月5日，中国平安-A指数权重占比2.59%，排名第三；同时平安寿险位列8家沪深300成分股的前十大股东。未来伴随险资拉长对沪深300指数成分股的权益持仓时间，以享有偿付能力资本占用的九折优待，平安-A作为指数权重股将受益于中长期新增被动资金流入。同时，我们统计了上市险企3Q25寿险子公司偿付能力报告中权益价格风险的最低资本占量化最低资本的比例，其中，中国人寿的权益价格风险最低资本占用（83.6%）显著高于同业，预计最低资本计量风险因子的释放，带动国寿偿付能力充足率改善的弹性空间最大。 维持行业“买入“评级，板块交易于0.2x-0.6x FY26E P/EV和0.6x-1.2xFY26E P/B，估值筑底有望随资产端投资收益中枢回升进一步向上。推荐买入中国平安（2318 HK,买入，目标价：75港元）、中国人寿（2628 HK，买入，目标价：31港元）、中国财险(2328 HK，买入，目标价：23.6港元)和友邦保险（1299 HK，买入，目标价：89港元）。（链接） 中国医药-医保目录发布，延续支持创新 MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨60.9%，跑赢MSCI中国指数29.2%。近期，医药板块有所回调（MSCI中国医疗指数10月至今回调9%），我们认为部分低估值个股具备吸引力。我们认为，创新药出海趋势长期将延续，更关注已出海产品在海外的推进。由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖，叠加美国降息，CXO行业有望在2H25E迎来业绩修复。 2025年版基本医保目录以及首版商保目录发布，延续支持创新。本次目录调整新增114种药品，其中50种1类创新药，同时调出了29种临床没有供应或可被其他药物更好替代的药品。本次调整在坚持“保基本”“尽力而为、量力而行”的基础上，按照“补齐短板、鼓励创新、优化结构”的调整思路，突出对“真创新”、“差异化创新”的支持。我们预期，本次医保谈判及续约的价格降幅基本符合预期，与往年的经验降幅差别不大。此外，首版商保创新药目录共纳入19种药品，包括CAR-T，神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品，阿尔茨海默病治疗药品等。尽管首版商保目录短期对于产品销售的拉动或将有限，由于商业保险的规模仍然不大，但是我们认为商保目录的意义重大，或将开启中国商业医疗保险扩容的道路，成为中国多元化支付体系发展的开端。 多家企业的核心创新品种获纳入医保。科伦博泰的芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）首次进入医保目录，覆盖3L+ TNBC以及3L EGFR-TKI耐药NSCLC，成为首款纳入医保的TROP2 ADC品种。康诺亚的司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）已获批的3项适应症均纳入医保目录，包括中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度季节性过敏性鼻炎。康方生物的依沃西（PD-1/VEGF）的一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症新增纳入，卡度尼利（PD-1/CTLA-4）的一线宫颈癌、一线胃癌适应症新增纳入。翰森制药的阿美替尼的辅助NSCLC适应症以及III期NSCLC适应症新增纳入。信达生物的替妥尤单抗（IGF-1R单抗）、氟泽雷塞（KRAS G12C抑制剂）、利厄替尼（三代EGFR-TKI）、他雷替尼（ROS1 TKI）、塞普替尼（RET抑制剂）和匹妥布替尼（BTK抑制剂）首次进入医保。 医保收支压力仍在，关注国家集采续约。25年1-10月，基本医疗保险（含生育保险）统筹基金累计收入同比增长2.0%，而累计支出同比下滑0.7%。我们认为，宏观环境的短期挑战以及老龄化的长期挑战下，医保收支的压力仍在。 行业展望：布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会。推荐买入三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、药明合联（2268 HK）、巨子生物（2367 HK）、信达生物（1801 HK）、中国生物制药（1177 HK）。（链接） 公司点评 中广核矿业(1164 HK,买入,目标价: 3.67港元)-哈萨克斯坦提出的新政策：对公司资产权益影响不大，但对估值带来风险 据媒体报道（链接），哈萨克斯坦提出的有关加强对铀矿开采合资企业监管的草案已获下议院通过，目前正等待参议院审议。该草案要求，哈萨克斯坦国有企业、全球最大铀生产商哈萨克斯坦原子能公司（简称哈原工KAP LN,未评级）在与合资企业续签合同时，将会持有90%的合资企业股份。哈原工长期以来通过合资方式与多家外国合作伙伴在哈萨克斯坦开展铀矿开采项目。哈原工表示，目前正与合资伙伴进行谈判，部分伙伴对这项提案提出保留意见。 分析:根据经合组织核能署和国际原子能机构的数据，哈萨克斯坦可采铀资源量位居世界第二，占全球市场份额的14%（截至2022年底）。哈萨克斯坦铀产量位居世界第一（20
