商贸零售行业乐舒适招股书拆解：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇

乐舒适招股书拆解：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇 1.乐舒适招股书拆解：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇 增持（维持） 概况：非洲卫生用品行业领军企业。（1）发展历程：2009年公司作为森大集团内部业务分部开展业务，2009-18年陆续完善品牌矩阵，目前有Softcare（（心品品牌）Veesper（（对秘鲁等拉美市市场品品牌），及MayaCuettieClincleer（为大众市场量身打造品品牌），并相继进入西非 东非拉市场；2018年公司在加纳开始本地化生产，目前已在8个非洲国家1个美丁市洲国家设立了生产工厂，通过（本地产 本地销”经营模式缩短销售链路。2022年公司在开曼群岛注册为获豁免有限公司，自森大集团分拆相关业务。2025年11月10日公司在港交所主板上市。（2）业绩：公司收入由2022年品3.2亿市元提升至2024年品4.54亿市元，经调整净利润由0.18亿市元提升至0.98亿市元，2022-24收入/经调整净利润CAGR各19%/130%，经调整净利率由2022年品5.7%提升至2024年品21.5%。1-4M25，公司收入1.6亿市元/YOY+16%，经调整归母净利润0.33亿市元/YOY+13%。（（3）募集资金用途：根据公司招股说明书，公司拟募集21.41亿港元，其中15.27亿港元用于扩大产能与升级生产线，2.47亿港元用于在非洲 美丁市洲 中亚进行营销 推广活动，1.01亿港元用于战略收购卫生用品行业品业务，0.1亿港元用于升级CRM系统。 作者 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com 收入 毛利构成：（（1）收入构成：2024年公司婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿美美裤/湿巾收入各3.4/0.8/0.2/0.1亿市元，各占比75%/17%/5%/3%，2022-24收入CAGR各17%/34%/9%/28%。（2）毛利构成：2024年公司婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿美美裤/湿巾毛利各1.17/0.30/0.06/0.08亿市元，各占比73%/19%/4%/5%，2024年毛利率各34%/38%/28%/52%，相较于2022年各+11/+20/+3/+13pct。 分析师张冰清执业证书编号：S0680525110002邮箱：zhangbingqing1@gszq.com 分析师徐程颖执业证书编号：S0680521080001邮箱：xuchengying@gszq.com 分析师鲍秋宇执业证书编号：S0680524080003邮箱：baoqiuyu@gszq.com 空间 格局：快速增长品新兴市场，公司市占率领先。（（1）空间：受益于人口红利 市场渗透率提升 消费升级拉，根据弗若斯特沙利文，新兴市场品婴儿纸尿裤 婴儿美美裤 卫生巾市场规模将稳步增长，其中非洲/美丁市洲/中亚品市场规模将各由2025年品41/79/5亿市元增长至2029年品56/90/6亿市元，2025-29CAGR各7.9%/3%/4.8%。（2）格局：根据弗若斯特沙利文，及销量计算，2024年非洲婴儿纸尿裤/卫生巾CR5各61.2%/39.8%，公司市占率各20.3%/15.6%均排名第一；按收入计算，2024年非洲婴儿纸尿裤/卫生巾CR5各61.0%/41.3%，公司市占率各17.2%/11.9%均排名第二。 相关研究 1《商贸零售：细分赛道显复苏迹象，高端消费和新零售优成长》2025-11-232《商贸零售：双十一”收官，及即时零售与AI技术推动消费体验升级》2025-11-163《商贸零售：免税行业：政策相继落地，基本面环比改善》2025-11-10 心品竞争力：（1）品牌矩阵完善，产品SKU丰富。公司通过差异化品品牌矩阵&产品满足消费者需求，①品牌：公司及Softcare为心品品牌，横向拓展Space科技概念品牌（Softcare高端产品线延伸），纵向拓展MayaCuettie拉大众化品牌，覆盖不同品客户群体。②产品：持续丰富产品线，公司婴幼儿纸尿裤/卫生巾SKU数由2022年初品143/28个提升至截止25年4月品263/44个。（（2）生产&渠道：深耕本地化供应链，且产能利用率较优。截至25年4月底，公司在非洲8个不同国家拥有8个生产工厂，共51条生产线，生产工厂总设计年产能为婴儿纸尿裤/婴儿美美裤/卫生巾/湿巾纸各63/35/29/90亿片，且其中婴儿纸尿裤2022-24年产能利用率均在77%及上（1-4M25利用率下滑至67%主因2025年在肯尼亚安装了一条新品生产线）。（（3）渠道：深度分销，先发优势显著。截至25年4月底，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖合计超2800 个批发商 经销商 商超和其他零售商品广泛销售网络，可触达80%及上本地人口。（（4）管理团队经验丰富，有成功扩张经验，可复制性强。①管理团队经验丰富&本地化人才储备：董事长在新兴市场有超28年品业务运营经历，执行董事平均拥有18年快消 零售行业相关经历；管理团队中，14位在非洲有超10年工作经验，其中2位在非洲有15年及上经验。截至25年4月底，公司90%为本地招聘员工，且公司74.9%管理岗位由经验丰富品本地员工担任。②公司过往有成功扩张经验：如在喀麦隆 乌干达 贝宁共建设三个生产工厂，均于2022年投产，投产后上述国家收入由2022年品0.33亿市元提升至2024年品0.74亿市元，2022-24年CAGR为48.6%。 2.投资建议 短期重视海南板块 春节旺季弹性子板块，中期看好新消费优成长 转型改革困境反转 出海相关 政策利好四条主线。 考虑到封关在即及 临近消费旺季，我们建议重视海南板块，及 春节旺季有业绩弹性品子板块，主要包括免税（政策加持+基本面环比改善）跨境电商（黑五圣诞大促）部分景区（冰雪经济）商超和黄金珠宝（（春节旺季）拉；底部品顺周期板块比如免税酒店 餐饮拉环比数据已有环比改善，建议后续持续观察和验证。此外，招聘市场环比回暖，AI+人服有望为行业带来新亮点。 综上推荐小商品城名创优品中国中免华住集团锦江酒店赛维时代潮宏基永辉超市九华旅游 若羽臣，关注君亭酒店首旅酒店古茗 小菜园青木科技金马游乐老铺黄金 菜百股份BOSS直聘科锐国际北京人力 长白山峨眉山三峡旅游 祥源文旅 百胜中国海底捞 锅圈 安克创新 市团-W。 风险提示：消费复苏不 预期；行业竞争加剧；监管政策品不确定性。 内容目录 1.本周行情回顾................................................................................................................................................42.公司动态.......................................................................................................................................................73.行业动态.......................................................................................................................................................94.风险提示.......................................................................................................................................................9 图表目录 图表1：各行业指数期间涨幅情况（%，20251124-20251128）......................................................................4图表2：批零个股涨跌幅前10主要指数表现（剔除停牌个股，20251124-20251128）.................................5图表3：年初至今批零个股涨跌幅前10主要指数表现（剔除停牌个股，20250101-20251128）...................5图表4：社服个股涨跌幅前10主要指数表现（剔除停牌个股，20251124-20251128）.................................6图表5：年初至今社服个股涨跌幅前10主要指数表现（剔除停牌个股，20250101-20251128）...................6 1.本周行情回顾 1.1商贸零售指数本周涨3.45%，跑赢上证综指2.05个百分点；社会服务指数期间涨3.92%，跑赢上证综指2.52个百分点 申万商贸指数期间（11.24-11.28）涨3.45%，跑赢上证综指2.05个百分点，板块表现居各板块第9位；申万社服指数期间（11.24-11.28）涨3.92%，跑赢上证综指2.52个百分点，板块表现居各板块第6位。期间上证综指涨1.40%，板块涨跌互现，其中通信（+8.70%）电子（+6.05%）综合（+4.43%）领涨，石油石化（-0.73%）银行（-0.59%）煤炭（-0.51%）领跌。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2涨跌幅前10个股 本周批零板块个股涨跌互现，茂业商业（+51.11%）广百股份（+18.72%）三江购物（+18.66%）新迅达（+18.64%）领涨，青木科技（-4.97%）农产品（-4.40%）宁波中百（-2.05%）富森市（-1.70%）领跌。 本周社服板块个股涨跌互现，中国高科（+30.67%）君亭酒店（+22.65%）科德教育（+18.77%）国脉科技（+15.52%）领涨，*ST云网（-5.31%）长白山（-3.43%）云南旅游（-3.42%）凯撒旅业（-3.35%）领跌。 2.公司动态 武商集团：下属全资子公司武汉江豚数智科技有限公司于2025年11月28日与出让方代表唐永波先生签署了《武汉江豚数智科技有限公司关于收购杭州小电科技股份有限公司品意向协议书》，受让方与杭州小电科技股份有限公司出于各自发展战略需要，拟进行产业整合和资本合作，及实现公司从传统零售向商业科技公司转型目标。待标品公司完成法律 财务拉方面规范整改且通过受让方尽职调查后，受让方和出让方拟交易品标品公司股份比例为70%-100%区间。最终比例由交易各方协商确定。 遇见小面：拟全球发售9736.45万股H股，中国香港发售股份973.65万股，国际发售股份8762.8万股（及上可予重新分配 视乎超额配股权行使与否而定），每股定价区间介于5.64-7.04港元。预期定价日为12月3日，预期H股将在12月5日开始交易。 米奥会展：公司拟申请首次公开发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。 天府文旅：拟使用自有资金购买理县毕棚沟旅游开发有限公司34.30%股权，为推动后续工作品开展，各方拟签署《股权交易意向协议》；公司分别与德阳市文化广播电视和旅游局 阿坝大九寨旅游集团有限责任公司签署了《影视文旅融合发展合作框架协议书》。 吉峰科技：为深化公司低空运营业务区域化发展与战略升级，进一步拓展在低空经济领域品业务布局，公司全资子公司吉峰低空科技（湖北）有限公司与小鹤创新科技（武汉）有限公司共同出资人民币1,000万元设立合资公司吉峰低空科技（武汉）有限公司，其中：吉峰低空（湖北）持股66%，小鹤创新持股34%。 重庆百货：公司决定将下属江北商场转型打造为二次元商业体（重百