轻纺行业乐舒适招股梳理：卫品出海龙头，深耕非洲+新拓市场助推成长

卫品出海龙头，深耕非洲+新拓市场助推成长——乐舒适招股梳理 2 0 2 5 . 4 . 1 6 张潇 证券分析师执业证书编号：S0740523030001邮箱：zhangxiao06@zts.com.cn 郭美鑫证券分析师执业证书编号：S0740520090002邮箱：guomx@zts.com.cn 行业概况：非洲是全球最具潜力的卫品市场 目录 公司概况：非洲卫品龙头，产品多元，拓展中亚&拉美 CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 公司核心竞争力：先发优势、本地化、渠道下沉 CCONTENTS行业概况：非洲是全球最具潜力的卫品市场 全球卫品市场：非洲/拉丁美洲/中亚增速显著优于其他地区 新兴市场婴儿及女性卫生用品的市场有较高的增长空间。1）人口：19-23年非洲新生儿数量CAGR为1.5%，20岁以下人口占比超过50%。2023年，非洲、拉丁美洲及中亚的出生人口分别为4700万、1000万及1900万，占全球出生人口的57.1%、12.3%及2.3%。2）渗透率：非洲婴儿纸尿裤&卫生巾渗透率仅为22.7%和30.8%。 2023年，非洲/拉丁美洲/中亚的卫品市场规模分别为36、75、5亿美元，增速显著高发达国家，预计23-28CAGR分别为8%/3.1%/5%。 婴儿纸尿裤：非洲市场规模24.2亿美元，预计23-28CAGR为7.1% 拉丁美洲&中亚市场：拉丁美洲：2023年市场规模为48亿美元，19-23CAGR为2.5%。预计到2028年增长至55亿美元，23-28CAGR为2.7%。中亚：2023年市场规模为3亿美元。 非洲市场：2023年，婴儿纸尿裤市场规模24.2亿美元，19-23年CAGR为6.1%，并预计于2028年增长至34.1亿美元，23-28年CAGR约为7.1%。 其中，分地区看，2023年北非/西非/中非/东非/南非市场规模分别为7.8、8.4、1.4、3.3、3.3亿美元，预计23-28年CAGR分别为7%、6.5%、9.1%、9.3%、5.7%。 婴儿纸尿裤：高度集中，乐舒适销量第一、收入第二，增速领先 按销量计，2023年，非洲婴儿纸尿裤CR5达到62.7%。乐舒适在非洲婴儿纸尿裤行业中排名第一，市场份额为20%；在加纳、肯尼亚、科特迪瓦、塞内加尔、喀麦隆及坦桑尼亚的婴儿纸尿裤市场均排名第一。2022年至2023年，乐舒适的销量增长率在非洲前五大婴儿纸尿裤行业参与者中最高。 婴儿纸尿裤：高度集中，乐舒适销量第一、收入第二，增速领先 按收入计，非洲婴儿纸尿裤CR5达到63.2%，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤行业中排名第二，市场份额为17.2%。2022年至2023年，乐舒适收入增长率在非洲前五大婴儿纸尿裤行业参与者中最高。单价表现：2023年，A公司/乐舒适/C公司单价分别为0.12、0.09、0.11美元/片，A公司单价较乐舒适高33%。 女性卫生巾：非洲市场规模7.8亿美元，预计23-28CAGR为10.7% 1)拉丁美洲&中亚市场：拉丁美洲：2023年市场规模为13亿美元，19-23CAGR为2.7%。预计到2028年增长至16亿美元，23-28CAGR为3.3%。中亚：2023年市场规模为1亿美元，并预期于2028年增至2亿美元。 2)非洲市场：2023年，女性卫生巾市场规模7.8亿美元，19-23年CAGR为8.4%，并预计于2028年增长至12.9亿美元，23-28年CAGR约为10.7%。 其中，分地区看，2023年北非/西非/中非/东非/南非市场规模分别为1.8、1.7、0.4、2.2、1.6亿美元，预计23-28年CAGR分别为10.2%、12.6%、12.1%、10.5%、9.3%。 女性卫生巾：集中度弱于纸尿裤，乐舒适销增速领先 按销量计，2023年，非洲女性卫生巾CR5达到37.9%。乐舒适在非洲女性卫生巾行业中排名第一，市场份额为14%；在塞内加尔、肯尼亚及坦桑尼亚的卫生巾市场均排名第一。2022年至2023年，乐舒适的销量增长率在非洲前五大婴儿纸尿裤行业参与者中最高。 女性卫生巾：集中度弱于纸尿裤，乐舒适销增速领先 按收入计，非洲女性卫生巾CR5达到43%，乐舒适在女性卫生巾行业中排名第二，市场份额为10.5%。2022年至2023年，乐舒适收入增长率在非洲前五大女性卫生巾行业参与者中最高。单价表现：错位竞争。2023年，A公司/乐舒适/C公司单价分别为0.1、0.05、0.08美元/片，A公司单价较乐舒适高100%以上。 婴儿拉拉裤：非洲市场规模3.6亿美元，预计23-28CAGR为8% 拉丁美洲&中亚市场。拉丁美洲：2023年市场规模为14亿美元，19-23CAGR为3.9%。预计到2028年增长至18亿美元，23-28CAGR为4.3%。中亚：2023年市场规模为1亿美元。 非洲市场：2023年，婴儿拉拉裤市场规模3.6亿美元，19-23年CAGR为7.1%，并预计于2028年增长至5.3亿美元，23-28年CAGR约为8%。 其中，分地区看，2023年北非/西非/中非/东非/南非市场规模分别为1.4、0.7、0.2、0.8、0.6亿美元，预计23-28年CAGR分别为7.5%、7%、9.8%、10.3%、6.4%。 CCONTENTS公司概况：非洲卫品龙头，产品多元，拓展中亚&拉美 公司概况：非洲卫品领军企业，市占率前二 乐舒适业务始于2009年，是一家专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。主要品牌为"Softcare"，是非洲多国的卫生用品行业的领军企业。 以2023年销售量/销售额计算： 婴儿纸尿裤：收入3.24亿美元，销售37.1亿片，非洲市占率为20%（第一，销量口径）和17.2%（第二，收入口径）。卫生巾：收入0.62亿美元，销售13.3亿片，非洲市占率为14%（第一，销量口径）和10.5%（第二，收入口径）。 公司概况：发展历程 发展历程：15余年行业经验，深入非洲市场，并逐步拓展至拉丁美洲和中亚市场。 Ø2009-2017年：纸尿裤起步，丰富品类、覆盖西非&东非市场。做为森大集团分部业务，从加纳进入非洲。Ø2018-2019年：开启本地化生产，持续拓展非洲多国市场。强化供应链体系，2018年首次在加纳及坦桑尼亚实行产品本地化生产，并逐步扩展至塞内加尔、肯尼亚以及西非&东非其他国家。Ø2020-至今：生产端本地化加速，销售端走出非洲、布局中亚&拉美市场。2020年将业务扩展至拉丁美洲的秘鲁、2022年第四季度在喀麦隆投产、于2024年扩展至中亚的哈萨克斯坦，并开始在拉丁美洲的萨尔瓦多销售产品。 公司概况：营收及利润表现 营收：公司2023年度/2024Q1-3收入分别为4.1/3.3亿美元，同比+28.6%/+7.2%。2024年增速放缓主要系：1）西非部分国家当地货币贬值，2）产线搬迁导致婴儿拉拉裤收入减少。 归母净利润：公司2023年度/2024Q1-3归母净利润分别为0.65/0.72亿美元，同比+251.7%/+54.1%，对应23年净利率15.7%。利润波动核心受原材料成本及汇率影响：2022年、2023年、24Q1-3分别录得外汇亏损4.4百万美元、亏损13.8百万美元、收益1.8百万美元，主要系若干当地法定货币汇率波动，例如肯尼亚的先令、坦桑尼亚的先令及赞比亚的克瓦查。 公司概况：营收按产品拆分 分产品来看：婴儿纸尿裤为核心产品，发力重点卫生巾业务。公司主要产品包括婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等四大类，2023年收入占比分别为79%、3%、15%、3%。 婴童纸尿裤：2023年/2024Q1-3营收分别为3.2/2.5亿美元，同比+29.3%/+2.4%。2023年受益于新进喀麦隆、及塞内加尔/肯尼亚/科特迪瓦等市场收入增加。2024年增速放缓核心受加纳市场货币贬值影响。 卫生巾：2023年/2024Q1-3营收分别为0.62/0.58亿美元，同比+43.3%/+25.1%。主要系东非（肯尼亚、坦桑尼亚）市场高增长。 公司概况：营收按区域拆分 分区域来看：公司收入主要来自西非&东非国家。2024年西非市场波动，东非高增，拉美市场逐步开拓。 TOP5：加纳（西非）、肯尼亚（东非）、塞内加尔（西非）、科特迪瓦（西非）、喀麦隆（中非）为前五大市场，2023年收入占比分别为17.9%、17.1%、10.8%、10.2%、8.6%，合计为64.6% 西非：24Q1-3收入1.45亿美元（-2.8%），占比43%。其中第一大市场加纳下滑13.9%，主要系加纳当地货币贬值，及2023年婴儿拉拉裤产线搬迁。 东非：24Q1-3收入1.52亿美元（+17.2%），占比46%。其中核心市场肯尼亚增长28%，品牌影响力及份额提升。 中亚&拉美：2020年公司业务扩展至拉丁美洲的秘鲁，于2024年扩展至中亚的哈萨克斯坦，并开始在拉丁美洲的萨尔瓦多销售产品。24Q1-3秘鲁收入约600万美元，占比1.8%。 来源：招股说明书，中泰证券研究所 公司概况：盈利能力 盈利能力：受原材料成本及汇兑影响较为明显。 毛利率：由2022年的23.0%增加至2023年的34.9%，并于24Q1-3提升至35.4%。主要系主要原材料（绒毛浆、无纺布及SAP）平均采购价格下降。绒毛浆、无纺布及SAP平均采购价格2023年较2022年分别下降约15%、15%及30%；24Q1-3较2023年分别下降约4%、7%及7%。 净利润率：由2022年的5.7%上升至2023年的15.7%，并于24Q1-3提升至21.6%，主要系1）毛利率波动；2）2023年产生的汇兑亏损抵销了部分毛利的增长，反映若干非洲货币兑美元贬值。3）美元计价下汇率波动。 公司概况：股权架构和管理层背景 股权结构稳定，通过股权激励平台绑定核心员工。截至24Q3，公司实控人沈延昌先生和杨艳娟女士合计持有公司股份66.35%，公司核心管理团队通过持股工具合计持股17.29%，员工股权激励平台持股16.36%。核心管理层消费品行业及海外运营经验丰富。集团创办人沈延昌先生，负责集团整体管理及营运并制定业务策略；执行 董事兼首席执行官罗继超先生2011年进入公司，目前负责集团整体管理及业务发展；执行董事、首席运营官赵永强先生，曾任IBM（中国）副合伙人，负责零售及消费品行业的卓越中心管理，现负责协调及执行集团业务发展策略。 CCONTENTS核心优势：先发优势、本地化、渠道下沉 核心优势①：先发优势，产品多元，品牌矩阵完善 领先的新兴市场婴儿及女性卫生用品公司。公司是最早进入非洲市场并建立本地生产厂房的国际婴儿及女性卫生用品品牌之一。经过多年在非洲的专注发展，公司在消费者信心及销售网络方面建立了先发优势。以2023年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场份额分别为20%及14%，均排名第一。 产品数量丰富，贴近本土消费偏好。截至24Q3末公司产品线丰富，在婴儿及女性卫生用品领域有超200个SKU，能满足各类消费者需求。2022-2024Q3，公司婴儿纸尿裤SKU从143个增至224个，卫生巾SKU从28个增至43个，期间通过优化产品形态和选材提升品质，洞察消费者偏好。 构建了层次分明、覆盖全面的品牌矩阵。以「Softcare」为核心品牌，横向拓展科技概念品牌「Space」，纵向拓展「Maya」「Cuettie」等大众品牌，并借助明星代言等营销策略提升品牌形象。2022-2024年，核心品牌「Softcare」占比稳定，且连续三年入围肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名。 核心优势②：打通供应链&生产本地化，成本效益显著 生产本地化：公司是非洲布局工厂最多的卫生用品制造商，产能横跨8国，合计44条产线。 截至2