耐用消费品行业专题乐舒适招股书梳理报告：非洲卫生用品龙头，正式启动港股IPO

曹冬青(分析师) 非洲卫生用品龙头，正式启动港股IPO。公司是非洲卫生用品龙头，主要产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤、湿巾等，2024Q1-3婴儿纸尿裤、卫生巾的收入占比分别为75%、14%。公司2009年起作为森大集团内部业务分部开展业务，通过品牌矩阵搭建、本地产能布局等在非洲取得领先地位，2022年起独立于森大集团，2025年启动港股IPO。 0755-23976666 caodongqing026730@gtjas.com 登记编号 S0880524080001 新兴市场高景气，乐舒适位居行业龙头。2023-2028年非洲卫生用品市场规模CAGR为8.0%，位居全球首位。非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场高度集中，按销售金额计CR5分别为63.2%/43.0%，乐舒适位居第二，市占率 分别为17.2%/10.5%，按销量计乐舒适市场份额均位居第一，分别为往期回顾20.0%/14.0%。 耐用消费品《智能眼镜投融资火热，产业景气度向上》2025.02.06 竞争优势：品牌覆盖全面，把握渠道与生产命脉。1）品牌：公司品牌矩阵覆盖大众、中端、中高端全价格段，根据调查，在婴儿纸尿裤与婴儿拉拉裤领域，Softcare/Maya/Cuettie品牌认知度高达89.0%，复购率达到95.7%；在卫生巾领域，Softcare/Veesper/Clincleer品牌认知度高达95.4%，复购率达到92.0%。2）渠道：公司深耕非洲市场超过15年，销售网络覆盖超过30个国家，可触达这些国家80%以上的本地人口。3）产能：以2023年的产量计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及非洲卫生巾市场均排名第一，实现100%本土化供应。 耐用消费品《需求延续弱复苏，品牌与渠道为胜负手》2024.09.02 耐用消费品《若油价下行，轻工石油链标的有望受益》2024.08.25 耐用消费品《薄荷醇风味首次通过PMTA，产业意义重大》2024.06.23 耐用消费品《弱复苏下经营稳健，进取型企业价值凸显》2024.05.05 未来展望：1）收入端：需求方面，新兴市场卫生行业发展潜力大，公司作为行业龙头有望进一步提升市场份额。供给端方面，产能利用率仍有提升空间，募集资金将用于产能扩张。2）利润端：2023、2024Q1-3公司毛利率同比提升，主要得益于原材料平均采购价格下降，此外汇率波动影响净利率水平。展望未来，品牌升级及结构优化有望持续改善盈利，抵消部分原材料可能存在的不利波动。 风险提示：市场竞争加剧，汇率波动风险 1.公司概况：专注新兴市场的卫生行业领军企业 非洲卫生行业领军企业，主营四大类产品。乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。根据弗若斯特沙利文报告，以2023年销量计算，1）公司在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.0%和14.0%；2）公司在加纳、肯尼亚、科特迪瓦、塞内加尔、喀麦隆及坦桑尼亚的婴儿纸尿裤市场均排名第一，以及在塞内加尔、肯尼亚及坦桑尼亚的卫生巾市场均排名第一。 表1： 图1：产能全部分布在非洲，销售市场遍布西非、东非、中非、中亚、拉美 1.1.发展历程：品牌化+本地化生产+全球化供应链 2009-2017年：进军非洲市场，构建全方位品牌矩阵。 2009年，乐舒适作为森大集团的内部业务分部开展业务，在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，进军西非市场；2010年，在肯尼亚和坦桑尼亚布局婴儿纸尿裤和卫生巾业务，进军东非市场，同时注册了Clincleer和Maya品牌；2011年，公司推出了Veesper和Cuettie品牌。至此，公司在非洲市场构建起全方位品牌矩阵，含有Softcare、Clincleer、Maya、Veesper和Cuettie五大品牌。Softcare作为核心品牌，定位中高端，Veesper次之，两者均为全品类布局；Maya为中端婴儿纸尿裤品牌； Cuettie与Clincleer为大众品牌，Cuettie的产品包括婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤（2018年正式开始销售婴儿拉拉裤），Clincleer为卫生巾品牌。 2018-2021年：布局非洲产能，实现本地化生产。 在实现本地化生产之前，为便于拓展市场，公司通常采用“先贸后工”的业务拓展策略，委聘中国的OEM制造商制造公司产品在当地销售。自2018年起，公司开始在非洲建设生产设施，用于生产自有品牌的婴儿及女性卫生用品，实现工贸一体化升级。并于2018年进军婴儿拉拉裤市场，增加产品种类，扩展业务。2020年，公司开始在秘鲁销售产品，将业务扩展至拉丁美洲。 2022年至今：持续扩展业务，谋求长期发展。 为促进长期发展，2022年独立于森大集团，于开曼群岛注册成立乐舒适有限公司。 公司的业务模式已逐步发展为集开发、制造及销售婴儿及女性卫生用品于一体。 与此同时，公司不断谋求新的发展机遇，持续扩展业务，于2024年扩展至中亚地区。目前，公司正在全力冲击港股IPO。 表2：公司深耕非洲市场十余年 图2：公司营业收入持续增长 图3：公司归母净利润持续增长 1.2.管理层经验丰富，能力获得业内认可 管理层经验丰富，能力获得业内认可。公司核心高管拥有20年左右的专业、行业或管理经验，不仅专业能力和管理能力强，而且行业洞察能力出众。目前公司的CEO罗继超拥有超过22年的快速消费品行业经验，COO赵永强拥有超过22年的管理咨询等经验，CFO龙瑞麒拥有超过18年的资本市场交易、会计审计等专业经验。而且公司大部分高管曾任职于知名企业并担任重要职务，表明其专业能力与综合素质已获得广泛认可，对公司未来发展具有积极意义。 表3：公司核心管理层经验丰富 1.3.独立于森大集团，完全上市前公司重组 以促进长期发展为目的，公司进行重组。乐舒适起源于森大集团2009年开展的卫生用品国际贸易业务。沈延昌和杨晓娟夫妇于2004年创立森大集团，总部位于羊城广州，森大集团是最早进入非洲、南美洲等海外市场的国际贸易企业之一。励精图治二十余载，森大集团现已成为一家集海外工业制造、国际贸易、实业投资为一体的跨国综合性产业集团，并致力于陶瓷制品、卫生洁具、卫生用品、家用日化、个人护理、五金制品等产品的研发和生产，业务网络已覆盖世界20多个国家和地区。森大集团于2018年完成了从贸易型企业向具有销售及制造能力的综合企业的转型。为了建立卫生用品业务分部的独立平台，以促进长期发展，公司进行了重组，乐舒适于2022年2月17日在开曼群岛注册成立，成为现有业务的控股公司，并独立于森大集团的其他经营业务。 为区分公司业务实行股权转让，精简股权结构。为精简本公司最终控股股东所持股权的股权结构，并将公司业务与森大公司的其他业务进行区分，森大集团公司于2024年7月25日将Century BVI的全部已发行股本转让给Sunda Enterprise。 股份转让完成后，Century BVI由Sunda Enterprise全资拥有（沈延昌和杨晓娟夫妇通过Century BVI间接持有乐舒适66.35%的股权），Sunda Enterprise为本公司的主要控股股东之一。 发行股权激励，稳固核心管理层。为反映重组前由股份激励计划承授人于本公司层面间接持有的股份激励奖励，于2025年1月15日，本公司向九名股份激励计划承授人（均为本公司或森大集团的现任或前任高级管理层成员）分别拥有的九项持股工具，以及六个员工股份激励平台（由本公司或森大集团的现任或前任员工股份激励计划承授人拥有）合计配发及发行了168,260,500股股份，占本公司当时已发行股本的约33.65%。 图4：重组前沈延昌夫妇拥有森大公司100%股权 图5：重组后编纂前已发行股本的33.65%分发给股权激励承授人 2.新兴市场高景气，乐舒适位居行业龙头 2.1.新兴市场持续释放需求，卫生用品行业成长空间广阔 新兴市场将成为卫生用品行业的核心增量来源。根据弗若斯特沙利文数据，2023年全球主要地区卫生用品行业规模约416亿美元，预计到2028年市场规模将达到464亿美元，其中非洲、拉丁美洲及中亚三大新兴市场尤为瞩目，2023年市场规模分别达到36/75/5亿美元，预计未来5年CAGR为8.0%/3.1%/5.0%，主要由于新兴市场人口结构年轻化、产品认知度提高、城市化进程加速。 图6：全球主要地区卫生用品市场规模达416亿美元 图7：新兴市场的卫生用品行业增长性优于成熟市场 婴儿纸尿裤：2023年非洲市场规模超24亿美元，预计伴随当地婴幼儿人数持续增加，未来五年CAGR为7.1%。非洲的婴儿纸尿裤市场规模从2019年的19.11亿美元增长到2023年的24.22亿美元，CAGR为6.1%。具体来看，2023年市场规模增速放缓，主要系占较大份额的北非、西非及南非地区的增速明显下滑，而中非及东非地区的市场规模保持稳中有增得益于当地人口基数及纸尿裤产品渗透率均有所提高。随着金字塔形人口结构催生婴儿纸尿裤的刚性需求，以及经济发展刺激消费者追求高品质产品，预计非洲婴儿纸尿裤市场将延续增长态势，2028年规模预计可达到34.12亿美元。 图8：预计2023-2028年非洲婴儿纸尿裤市场规模CAGR为7.1% 图9：中非及东非地区增长速度有所提升 卫生巾：2023年非洲市场规模超7.7亿美元，预计未来五年CAGR为10.7%。 非洲的卫生巾市场规模从2019年的5.63亿美元增长到2023年的7.77亿美元，CAGR为8.4%。卫生巾品类为新兴市场卫生用品行业中增长最快的赛道之一：1）城市化进程加速大量女性向城市迁移，该地区的集中零售网络与电商平台高普及率大幅提升了产品可及性，使卫生巾从“可选消费品”逐渐转变为“生活必需品”；2）通过品牌营销、健康教育，女性对经期卫生的重视度得到提高，推动卫生巾渗透率快速攀升；3）供应链持续优化有助于电商平台打破地域限制，使卫生巾能够触达到传统零售难以覆盖的农村女性群体。 根据弗若斯特沙利文报告，预计2028年非洲卫生巾市场规模将达到12.91亿美元。 图10：预计2023-2028年非洲卫生巾市场规模CAGR为10.7% 图11：非洲各细分地区的卫生巾市场增长趋势良好 婴儿拉拉裤：2023年非洲市场规模超3.6亿美元，预计未来五年CAGR为8.0%。非洲的婴儿拉拉裤市场规模从2019年的2.74亿美元增长至2023年的3.61亿美元，CAGR为7.1%。根据弗若斯特沙利文报告，预计2028年将达到5.29亿美元，按细分地区来看，增势强劲的东非及中非地区2023-2028年CAGR分别为10.3%和9.8%。 图12：预计2023-2028年非洲婴儿拉拉裤市场规模CAGR为8.0% 图13：中非及东非地区表现出强劲增长潜力 2.2.非洲卫生用品行业集中度高，乐舒适为领军企业 非洲卫生用品市场高度集中，乐舒适为多个品类的行业龙头。弗若斯特沙利文调查显示，2023年非洲市场婴儿纸尿裤/卫生巾CR5分别为63.2%/43.0%（按销售金额计），主要玩家包括乐舒适、宝洁、金佰利、Hayat Holding等。其中，宝洁、金佰利作为高端国际品牌，凭借强大市场地位布局婴儿纸尿裤、卫生巾等多个品类； 乐舒适作为新兴市场本土化运营的典范，不仅构建起覆盖全价位段的产品矩阵，还通过本地化生产降低成本，2023年于非洲婴幼儿纸尿裤/卫生巾行业，按销量计市场份额均位居第一，约为20.0%/14.0%；按收入计市场份额均位居第二，约为17.2%/10.5%。 图14：公司为非洲婴儿纸尿裤市场的第二大参与者 图15：公司为非洲卫生巾市场的第二大参与者 图16：公司在非洲市场的两大品类销量均排名第一 宝洁与金佰利实力雄厚： 1）宝洁：享誉全球的跨国快速消费品公司，也是全球最大的家居用品生产商之一，成立于1837年，