非洲卫生用品龙头，港股正式上市

乐舒适(2698)[Table_Industry]耐用消费品 ——乐舒适首次覆盖报告 本报告导读： 公司是非洲卫生用品龙头，在港股正式上市，新兴国家卫生用品行业景气度较高，公司位居行业龙头，看好公司业绩持续高增。 投资要点： 非洲卫生用品龙头，港股正式上市。公司是非洲卫生用品龙头，主要产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤、湿巾等，2024年婴儿纸尿裤、卫生巾的收入占比分别为75%、17%。公司2009年起作为森大集团内部业务分部开展业务，通过品牌矩阵搭建、本地产能布局等在非洲取得领先地位，2025年11月10日在港股正式上市。 新兴市场高景气，乐舒适位居行业龙头。2024-2029年非洲卫生用品市场规模CAGR预计达7.9%，位居全球首位。非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场高度集中，按销售金额计CR5分别为61.0%/41.3%，乐舒适位居第二，市占率分别为17.2%/11.9%，按销量计乐舒适市场份额均位居第一，分别为20.3%/15.6%。 竞争优势：品牌覆盖全面，把握渠道与生产命脉。1）品牌：公司品牌矩阵覆盖大众、中端、中高端全价格段，根据调查，在婴儿纸尿裤与婴儿拉拉裤领域，Softcare/Maya/Cuettie品牌认知度高达89.0%，复购率达到95.7%；在卫生巾领域，Softcare/Veesper/Clincleer品牌认知度高达95.4%，复购率达到92.0%。2）渠道：公司深耕非洲市场超过15年，销售网络覆盖超过30个国家，可触达这些国家80%以上的本地人口。3）产能：以2024年的产量计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及非洲卫生巾市场均排名第一，实现100%本土化供应。 未来展望：1）收入端：需求方面，新兴市场卫生行业发展潜力大，公司作为行业龙头有望进一步提升市场份额。供给端方面，产能利用率仍有提升空间，募集资金将用于产能扩张。2）利润端：2023、2024公司毛利率同比提升，展望未来，品牌升级及结构优化有望持续改善盈利，抵消部分原材料可能存在的不利波动。风险提示：市场竞争加剧，汇率波动风险。 财务预测表 目录 1.盈利预测..........................................................................................................42.估值分析..........................................................................................................43.公司概况：专注新兴市场的卫生行业领军企业...........................................53.1.发展历程：品牌化+本地化生产+全球化供应链....................................63.2.管理层经验丰富，能力获得业内认可....................................................73.3.独立于森大集团，完全上市前公司重组................................................94.新兴市场高景气，乐舒适位居行业龙头.....................................................104.1.新兴市场持续释放需求，卫生用品行业成长空间广阔......................104.2.非洲卫生用品行业集中度高，乐舒适为领军企业..............................125.竞争优势：品牌覆盖全面，把握渠道与生产命脉.....................................145.1.品牌：多元化品牌覆盖全价格带，全面满足市场需求......................145.2.渠道：销售网络覆盖广泛，渠道多元且成熟......................................175.3.产能：100%本地化生产，低成本+快触达...........................................196.未来展望........................................................................................................206.1.收入端：核心产品量价齐升，产能充足无瓶颈..................................206.2.利润端：毛利率受益于原材料价格下降，汇率波动影响利润水平...237.风险提示........................................................................................................25 1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）婴儿纸尿裤：随着公司逐步开拓非洲、中美洲、中亚等市场，以及产能逐步爬坡，预计2025-2027年收入增速10.1%/9.1%/8.1%。 2）拉拉裤：随着下游需求快速增长，公司持续提升生产规模，预计2025-2027年收入增速37.2%/36.0%/33.9%。 3）卫生巾：随着公司新建产能开工率爬升，以及产品结构优化，单价持续提升，预计2025-2027年收入增速24.8%/21.5%/19.5%。 4）湿巾：随着公司销售策略成效显现，以及产能爬坡，预计2025-2027年收入增速37.7%/32.6%/27.5%。 费用率方面，我们预计2025-2027年，公司销售费用率保持3.5%，管理费用率分别为6.8%/6.4%/6.3%，研发费用率保持0.15%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.07、1.28、1.47亿美元。 2.估值分析 可比公司：参考Wind同业比较，我们选取主营产品相近的恒安国际、百亚股份、可靠股份作为可比公司。 参考可比公司2025年平均PE42.8.X，考虑公司海外市场增长速度较快，公司作为龙头有望充分享受增长红利，同时公司海外产能布局逐步完善，有望逐步爬坡释放，我们给予公司2025年30X PE，对应目标价5.19美元（40.36港元，按1美元=7.7838港元折算），给予增持评级。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究；注：盈利预期来自Wind一致预期，恒安国际股价为港元 3.公司概况：专注新兴市场的卫生行业领军企业 非洲卫生行业领军企业，主营四大类产品。乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等地快速发展新兴市场的国际化卫生用品公司，主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售。根据弗若斯特沙利文报告，1）以2024年销量计算，公司在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6%；2）以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9%。 3.1.发展历程：品牌化+本地化生产+全球化供应链 2009-2017年：进军非洲市场，构建全方位品牌矩阵。 2009年，乐舒适作为森大集团的内部业务分部开展业务，在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，进军西非市场；2010年，在肯尼亚和坦桑尼亚布局婴儿纸尿裤和卫生巾业务，进军东非市场，同时注册了Clincleer和Maya品牌；2011年，公司推出了Veesper和Cuettie品牌。至此，公司在非洲市场构建起全方位品牌矩阵，含有Softcare、Clincleer、Maya、Veesper和Cuettie五大品牌。Softcare作为核心品牌，定位中高端，Veesper次之，两者均为全品类布局；Maya为中端婴儿纸尿裤品牌；Cuettie与Clincleer为大众品牌，Cuettie的产品包括婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤（2018年正式开始销售婴儿拉拉裤），Clincleer为卫生巾品牌。 2018-2021年：布局非洲产能，实现本地化生产。 在实现本地化生产之前，为便于拓展市场，公司通常采用“先贸后工”的业务拓展策略，委聘中国的OEM制造商制造公司产品在当地销售。自2018年起，公司开始在非洲建设生产设施，用于生产自有品牌的婴儿及女性卫生用品，实现工贸一体化升级。并于2018年进军婴儿拉拉裤市场，增加产品种类，扩展业务。2020年，公司开始在秘鲁销售产品，将业务扩展至拉丁美洲。 2022年至今：持续扩展业务，谋求长期发展。 为促进长期发展，2022年独立于森大集团，于开曼群岛注册成立乐舒适有限公司。公司的业务模式已逐步发展为集开发、制造及销售婴儿及女性卫生用品于一体。与此同时，公司不断谋求新的发展机遇，持续扩展业务，于2024年扩展至中亚地区。 数据来源：公司招股书，国泰海通证券研究 数据来源：公司招股书，国泰海通证券研究 3.2.管理层经验丰富，能力获得业内认可 管理层经验丰富，能力获得业内认可。公司核心高管拥有20年左右的专业、行业或管理经验，不仅专业能力和管理能力强，而且行业洞察能力出众。目前公司的CEO罗继超拥有超过22年的快速消费品行业经验，COO赵永强拥有超过22年的管理咨询等经验，CFO龙瑞麒拥有超过18年的资本市场交易、会计审计等专业经验。而且公司大部分高管曾任职于知名企业并担任重要职务，表明其专业能力与综合素质已获得广泛认可，对公司未来发展具有积极意义。 3.3.独立于森大集团，完全上市前公司重组 以促进长期发展为目的，公司进行重组。乐舒适起源于森大集团2009年开展的卫生用品国际贸易业务。沈延昌和杨晓娟夫妇于2004年创立森大集团，总部位于羊城广州，森大集团是最早进入非洲、南美洲等海外市场的国际贸易企业之一。励精图治二十余载，森大集团现已成为一家集海外工业制造、国际贸易、实业投资为一体的跨国综合性产业集团，并致力于陶瓷制品、卫生洁具、卫生用品、家用日化、个人护理、五金制品等产品的研发和生产，业务网络已覆盖世界20多个国家和地区。森大集团于2018年完成了从贸易型企业向具有销售及制造能力的综合企业的转型。为了建立卫生用品业务分部的独立平台，以促进长期发展，公司进行了重组，乐舒适于2022年2月17日在开曼群岛注册成立，成为现有业务的控股公司，并独立于森大集团的其他经营业务。 为区分公司业务实行股权转让，精简股权结构。为精简本公司最终控股股东所持股权的股权结构，并将公司业务与森大公司的其他业务进行区分，森大集团公司于2024年7月25日将Century BVI的全部已发行股本转让给Sunda Enterprise。股份转让完成后，Century BVI由Sunda Enterprise全资拥有（沈延昌和杨晓娟夫妇通过Century BVI间接持有乐舒适66.35%的股权），Sunda Enterprise为本公司的主要控股股东之一。 发行股权激励，稳固核心管理层。为反映重组前由股份激励计划承授人于本公司层面间接持有的股份激励奖励，于2025年1月15日，本公司向九名股份激励计划承授人（均为本公司或森大集团的现任或前任高级管理层成员）分别拥有的九项持股工具，以及六个员工股份激励平台（由本公司或森大集团的现任或前任员工股份激励计划承授人拥有）合计配发及发行了168,260,500股股份，占本公司当时已发行股本的约33.65%。 数据来源：公司招股书，国泰海通证券研究 4.新兴市场高景气，乐舒适位居行业龙头 4.1.新兴市场持续释放需求，卫生用品行业成长空间广阔 新兴市场将成为卫生用品行业的核心增量来源。根据弗若斯特沙利文数据，2024年全球主要地区卫生用品行业规模约424亿美元，