从中国制造到中国品牌，卫生用品龙头亮剑非洲出海全球

从中国制造到中国品牌，卫生用品龙头亮剑非洲出海全球 2026年01月26日 证券分析师赵艺原执业证书：S0600522090003zhaoyy@dwzq.com.cn证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师阳靖执业证书：S0600523020005yangjing@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼乐舒适是非洲纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌。乐舒适成立于2009年，2025年11月港股上市。公司主营产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾（2024年前述产品营收占比分别为75%、17%、5%、3%），主要销售市场为非洲等新兴市场（2024年非洲、拉美营收占比分别为98%、2%）。2024年公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一。2024年营收/归母净利润分别为4.54亿美元/9500万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127%。 市场数据 ◼新兴市场卫生用品行业：增长较快，空间广阔，非洲市场较集中。1）非洲市场：较高出生率+较低渗透率，卫生用品行业增速较快。2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR6.8%，增速显著高于欧美中日（2020-2024年CAGR均在2%以下），我们认为主要源于非洲出生率较高，同时卫生用品渗透率较低。2）其他新兴市场：2024年拉美卫生用品市场规模77亿美元，约为非洲的2倍，但增长趋于平缓，2020-2024年CAGR约2.7%，我们判断主因拉美经济发展水平相对领先；中亚市场规模较小。 收盘价(港元)33.28一年最低/最高价28.42/36.80市净率(倍)18.88港股流通市值(百万港元)20,617.51 基础数据 ◼乐舒适如何成为非洲卫生用品销冠品牌？1）本地化生产及销售网络，形成优质性价比+快速响应能力。乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，本地化生产有效降低了关税和运输成本，2024年乐舒适婴儿纸尿裤定价9~20.2美分/片，卫生巾定价4.5~8.5美分/片，价格带明显低于竞争对手。同时，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖超过2,800家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络，有效满足基层市场需求。2）构建多品牌和产品矩阵，与国际龙头形成定位差异化。相较国际品牌相对依赖全球统一品牌与产品标准，乐舒适针对非洲市场需求特点，推出丰富的品牌和产品矩阵。以婴儿纸尿裤为例，乐舒适旗下共6个子品牌，在定位和产品特点上形成互补，为消费者提供更多元的产品选择。 每股净资产(美元)0.23资产负债率(%)44.94总股本(百万股)619.52流通股本(百万股)619.52 相关研究 ◼增长空间测算：我们认为乐舒适或存在5倍以上增长空间。乐舒适在非洲销量市占率第一，增长主要来自非洲市场扩容；而在拉美和中亚市场则刚起步，市占率低，通过建立本地化生产和销售布局，有望复制非洲市场的成功经验。考虑非洲市场扩容和拉美市场市占率提升，长期看据我们简化测算，预计乐舒适规模有望达到27.2亿美元，较当前存在约5倍增长空间。 ◼盈利预测与投资评级：公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，通过二十余年在非洲市场的积累，建立了本地化生产及销售网络以及多品牌产品矩阵的竞争壁垒，正在积极拓展拉丁美洲及中亚市场，有望复制非洲市场的成功。我们预计2025-2027年公司归母净利润1.13/1.33/1.53亿美元（以美元汇率7.00换算对应7.94/9.32/10.73亿元人民币），美元口径分别同比+19.3%/+17.4%/+15.1%，对应PE23/20/17X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：竞争加剧，扩产进度不及预期，原材料价格波动，市场拓展不及预期等风险。 内容目录 1.1.公司简介：非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌.....................................................................51.2.发展历程：从外贸业务转型全产业链本地化企业.................................................................61.3.股权结构：股权集中，创始人夫妇为第一大股东.................................................................71.4.财务数据：盈利能力提升，存货周转加快.............................................................................7 2.新兴市场卫生用品行业：增长较快，空间广阔，非洲市场较集中..............................................8 2.1.非洲市场：较高出生率+较低渗透率，卫生用品行业增速较快..........................................82.1.1.纸尿裤：市场规模较大，稳健增长，集中度较高.......................................................92.1.2.卫生巾：增长较快，市场规模和集中度低于纸尿裤.................................................112.1.3.拉拉裤：市场规模较小，增长趋势较好.....................................................................122.2.其他新兴市场：市场规模大于非洲，增速趋缓...................................................................12 3.乐舒适如何成为非洲卫生用品销冠品牌？....................................................................................14 3.1.本地化生产及销售网络：优质性价比+快速响应能力........................................................143.2.多品牌和产品矩阵：与国际龙头形成定位差异化...............................................................16 4.增长空间测算：我们认为乐舒适或存在5倍以上增长空间........................................................18 5.1.盈利预测...................................................................................................................................205.2.投资建议...................................................................................................................................21 图表目录 图1：2024年乐舒适营收产品构成情况..............................................................................................5图2：2024年乐舒适营收地区构成情况..............................................................................................5图3：2022-2024年乐舒适营收CAGR19%.........................................................................................5图4：2022-2024年乐舒适归母净利润CAGR127%...........................................................................5图5：乐舒适发展历程...........................................................................................................................6图6：乐舒适股权结构图（截至2025年12月10日）.....................................................................7图7：2022-2024年卫生巾收入占比提升............................................................................................7图8：2022-2024年东非、拉美、中亚营收占比有所提升................................................................7图9：乐舒适毛利率、期间费用率及净利率.......................................................................................8图10：乐舒适毛利率与原材料价格走势.............................................................................................8图11：乐舒适分产品类型毛利率走势.................................................................................................8图12：乐舒适存货周转天数.................................................................................................................8图13：婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模.................................................................................9图14：婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模CAGR....................................................................9图15：非洲、拉美地区出生率在全球领先.........................................................................................9图16：非洲纸尿裤行业规模...............................................................................................................10图17：非洲卫生巾行业规模......................