轻工制造行业专题研究：以乐舒适看新兴市场卫品发展机遇
挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年01月20日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：刘雪莹证书编号：S1160524070003 【投资要点】 新兴市场婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾行业空间广阔，增长确定性高。2024年非洲、拉丁美洲、中亚地区吸收性卫品市场规模分别为38/77/5亿美元，预计2025-2029年均复合增速分别为7.9%/3.0%/4.8%，显著高于北美、中国、欧洲和日本等成熟市场。非洲婴儿纸尿裤行业高度集中，乐舒适销量第一、收入第二，在TOP5中保持最高增速。 乐舒适以多品牌矩阵、本地化生产、渠道深度下沉打造核心竞争壁垒。1）品类侧，婴儿纸尿裤贡献基本盘，卫生巾、拉拉裤、湿巾快速增长，品类间从生产至销售的协同效应显著；品牌侧，Softcare、Maya、Cuettie、Veesper差异化定位，满足市场多样化需求。2）截至2025年4月，乐舒适在非洲八个国家拥有八家工厂，共51条生产线，有效提高生产效率，以产能扩张驱动增长。3）截至2025年4月，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，以及涵盖合计超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络，可触达该等国家80%以上的本地人口。 相关研究 《聚焦高成长消费+优质出口制造》2025.11.13《轻工制造行业2025年中报总结：板块分化明显，聚焦增量方向》2025.09.10《卡牌龙头拓宽产品边界，IP+渠道打造泛娱乐生态》2025.06.10《板块分化明显，关注政策带动复苏和高景气成长赛道》2025.05.07 乐舒适以区域扩张、品类协同双路径打开增长空间。1）乐舒适在东西中非市场有较高市占率，人口和经济增长、消费升级、渠道更迭将带来行业规模的持续增长，从而打开公司增长空间；同时，乐舒适正将非洲成功经验系统地复刻到拉美与中亚等新兴市场，打开潜在增长空间。2）背靠森大集团，其跨行业、跨区域运营经验丰富，实控人及管理团队拥有丰富的新兴市场业务经验，上市后有望通过内生外延扩充乐舒适卫生用品行业相关产品品类，进而提升自主品牌影响力和盈利能力。 【配置建议】 以非洲为代表的新兴市场，婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾等一次性卫生用品行业规模空间大、增长快、增长确定性较高。建议关注热风无纺布技术领先、全球品牌合作久且拥有海外供应链的延江股份，ODM与自主品牌双轮驱动、加快海外战略布局的豪悦护理。 【风险提示】 跨国运营管理风险：跨国企业需要考虑市场当地的法律法规、地缘政治及市场趋势，若不能完全熟悉市场情况，将难以做出正确决策和预判；跨国企业需要管理使用不同语言、来自不同文化背景的雇员，可能面临企业管理难题，从而对业务产生不利影响； 原材料价格波动风险：一次性吸收性卫品原材料主要包括SAP、绒毛浆、无纺布等材料，生产材料采购成本占销售成本比重高，若原材料价格受通货膨胀、运输成本等出现波动，或使得公司产品价格上涨从而失去市场竞争力； 市场竞争风险：行业竞争如果变得激烈，公司需与资源更丰富、品牌知名度更高、分销网络更广的大型跨国及本地企业竞争。若无法保持竞争优势，业务及业绩将受重大不利影响； 消费者需求变化风险：需求受经济状况、可支配收入、出生率、生活方式及新技术影响。若未能及时预测并响应消费者趋势，开发有吸引力新品，业务将面临挑战； 供应链与生产中断风险：原材料采购及生产工厂分布全球，易受自然灾害、人为错误、疫情、冲突等事件影响，导致供应不稳、生产延迟，进而有可能影响公司成本及运营。 正文目录 1.非洲个护市场：新兴市场空间大增长快，乐舒适卫品销量行业领先..........61.1.个护行业规模：新兴市场空间广阔，增长确定性较强.............................61.2.行业格局：国际品牌占据头部份额，乐舒适销量第一收入第二..............82.乐舒适核心优势：多品牌矩阵、本地化生产、渠道深度下沉打造壁垒.....112.1.多品牌矩阵：强化品类协同效应，构建品牌梯度优势...........................122.2.本地化生产：全球供应链纵深布局，产能扩张驱动增长.......................162.3.渠道深度下沉：搭建广泛分销网络，夯实终端市场壁垒.......................183.增长空间：区域扩张与品类协同，双引擎驱动增长.................................213.1.区域增长：深覆盖地区持续深耕，外围新兴市场复刻突破...................213.1.1.高渗透地区：行业规模驱动，增长持续.............................................213.1.2.低渗透地区：非洲经验赋能，快速突破.............................................233.2.品类扩容：集团多品类渠道赋能，管理团队运营经验丰富...................244.投资建议...................................................................................................264.1.延江股份：热风无纺布全球产能布局，产品升级需求向上...................274.2.豪悦护理：ODM&自主品牌双轮驱动，加快海外业务布局...................295.风险提示...................................................................................................32 图表目录 图表1：新兴市场及其他主要地区的吸收性卫品市场规模（单位：亿美元）........................................................................................................................6图表2：新兴市场及其他主要地区的吸收性卫品市场规模复合增速.............6图表3：按区域划分非洲婴儿纸尿裤市场规模（单位：亿美元）................7图表4：非洲婴儿纸尿裤市场规模复合增速.................................................7图表5：按区域划分非洲婴儿拉拉裤市场规模（单位：亿美元）................7图表6：非洲婴儿拉拉裤市场规模复合增速.................................................7图表7：按区域划分非洲卫生巾市场规模（单位：亿美元）........................8图表8：非洲卫生巾市场规模复合增速........................................................8图表9：非洲前五大婴儿纸尿裤企业2024年销量及增速（单位：亿片）...8图表10：以销量计2024年非洲婴儿纸尿裤企业市场份额..........................8图表11：非洲前五大婴儿纸尿裤企业2024年销售收入及增速（单位：亿美元）.................................................................................................................9图表12：以销售收入计非洲婴儿纸尿裤企业市场份额................................9图表13：非洲前五大卫生巾企业2024年销量及增速（单位：亿片）........9图表14：以销量计非洲卫生巾企业市场份额...............................................9图表15：非洲前五大卫生巾企业2024年销售收入及增速（单位：亿美元）......................................................................................................................10图表16：以销售收入计非洲卫生巾企业市场份额......................................10图表17：非洲前五大婴儿纸尿裤企业主要产品的零售价范围（单位：美分/片）......................................................................................................................10图表18：非洲前五大卫生巾企业主要产品的零售价范围（单位：美分/片）......................................................................................................................10图表19：乐舒适发展历程...........................................................................11图表20：乐舒适2022-2025M1-4营业收入及增速（单位：百万美元，%）.......................................................................................................................11图表21：乐舒适2022-2025M1-4净利润及增速（单位：百万美元，%）.11图表22：乐舒适2022-2025M1-4利润率（单位：%）.............................12图表23：乐舒适2022-2025M1-4费用率（单位：%）.............................12图表24：2024年乐舒适收入按产品分布...................................................12图表25：2024年乐舒适收入按地区分布...................................................12图表26：乐舒适分产品收入及增速（单位：百万美元，%）....................13图表27：乐舒适分产品收入占比（单位：%）..........................................13图表28：卫生巾、婴儿纸尿裤生产高度协同.............................................13图表29：国内部分个护上市企业主要产品结构.........................................14图表30：各产品分品牌市场定位...............................................................14图表31：乐舒适分产品平均售价分布（单位：美分/片）..........................14图表32：乐舒适产品矩阵完备...................................................................15图表33：纸尿裤分品牌收入及
