招财日报

每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 中国股市上涨，港股原材料、金融与工业领涨，综合、公用事业与必选消费下跌，南向净买入13.4亿港元，小米与美团净买入最多，阿里与腾讯净卖出居前。A股非银金融、有色金属与工贸综合涨幅居前，银行、煤炭与电信服务跑输市场。A股券商板块大涨，中国证监会主席表示鼓励头部机构通过并购重组打造国际一流投行，将对优质券商适度松绑打开资本空间与杠杆限制，鼓励中小机构打造小而美的精品投行、特色投行和特色服务商；保险板块大涨，保险公司投资资本市场的风险因子再度下调，显示监管机构鼓励险资等长期资本入市的态度。 美股上涨，通讯服务、信息技术与可选消费涨幅居前，公用事业、能源与医疗保健跌幅最大。戴尔、联想、惠普等主要OEM厂商计划大幅提高服务器价格，因供应很难跟上快速增长的需求。微软与博通商谈定制芯片设计合作，可能替换现有供应商Marvell，以降低对英伟达依赖。随着AI产品创新，定制芯片需求激增，科技公司寻求供应链多元化以降低风险与成本。 美债收益率升至两周新高，美元指数转涨。美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%、同比上涨2.8%符合预期，个人不变价支出增速下降。密歇根大学12月消费者信心指数回升，短期通胀预期降至年内低点。美联储下任主席热门人选哈塞特称，现在是再次谨慎降息的好时机，预计下周美联储将展开行动，明年一季度经济将更强劲反弹。市场关注美联储是否增加购买国债以缓解准备金短缺和回购利率上升压力。 黄金冲高回落，白银大涨，铜价反弹，油价创两周新高。美国发布最新《国家安全战略》，放弃扩张全球霸权的理念，重拾门罗主义，从重返亚太转向美国优先和加强在西半球主导地位。文件猛烈抨击欧盟盟友，警告欧洲面临经济长期衰退和文明消亡（非欧洲裔人口占比不断上升）风险。文件称将调整美国与中国经济关系，以互惠平等为原则。文件称美国在乌克兰问题的核心利益是通过谈判迅速停止敌对行动，防止战争升级，重建与俄罗斯战略稳定，支持乌克兰战后重建。 行业点评 中国工程机械行业-11月份装载机/挖掘机行业销售量同比增长32%/14%中国工程机械工业协会周末公布了强劲的11月份土方机械销售数据。装载机销量（国内+出口）同比增长32%，我们认为这主要得益于矿业需求以及向电动化的持续转型（11月份电动机型占比25.7%）。挖掘机方面，出口和国内销量分别同比增长19%和9%，增速均较10月份加快。强劲的数据进一步印证了我们对土方机械前景的乐观预期，主要驱动因素来自国内设备的更新换代周期、全球矿业资本支出的增长以及新兴市场的巨大潜力。同时，我们预计稍后公布的非土方机械数据也将会强劲。维持对中联重科（1157 HK / 000157 CH）、三一重工（6031 HK / 600031 CH）和恒立液压（601100CH）的“买入”评级。（链接） 中国医药-2026展望：板块行情或将分化，关注个股机会 MSCI中国医疗指数2025年初至今（11月21日）累计上涨62.8%，跑赢MSCI中国指数32.2%。近期，医药板块有所回调（MSCI中国医疗指数10月初至11月21日回调8%），我们认为主要是由于投资人在年底进行获利了结，以及部分创新药企业的估值和BD预期较高，BD交易落地后不及预期的影响。我们预期，在行业估值已经大幅修复的基础上，2026年医药行业较难出现普涨的机会，然而部分个股存在估值和业绩修复的机会，例如医疗服务、制药、CXO等个股。 创新药出海BD交易爆发，管线推进将带来更大价值增量。截至2025年10月底，中国创新药出海license-out交易披露首付款达到63亿美元（+53%YoY），已超2024全年。MNC对中国创新管线关注升温，据医药魔方，2025年前9个月，TOP MNC的中国引进交易数量/金额占比达20%/ 39%。同时，MNC现金流仍旧充裕，截至3Q25，TOP MNC的平均在手现金为108亿美元，并且有充足的自由现金流，足以支撑持续并购或资产引进。展望2026年，我们认为，中国创新药出海BD趋势仍将延续。但考虑到市场预期的price-in及管线的成熟度，我们将更加关注已授权管线的海外临床推进。原因是：1）临床推进的确定性较高，将成为股价上涨的催化剂，2）管线长尾价值（里程碑+销售分成）远超首付款。 医药研发需求复苏，带动CXO行业景气度提升。医药研发需求在2025年开启复苏。据医药魔方的数据，3Q25中国创新药融资同比大增444%，全球创新药融资总额在3Q25也恢复正增长（+8.6%）。我们认为，伴随美联储持续降息及MNC研发支出回暖（1H25 +5.3%），全球研发需求有望复苏。深度参与全球医药研发产业链的中国CXO公司已感受到全球需求的增长。例如，药明康德截至9月底的在手订单同比增长41.2%；康龙化成前三季度新签订单同比增长超过13%。 医疗器械集采仍在继续，IVD的拐点尚不明确。2023年以来，医疗器械集采加速扩围。由于各细分领域集采节奏存在差异，不同板块的业绩表现亦呈现明显分化。1）高值耗材：我们认为，集采冲击边际减弱，骨科步入“后集采”修复阶段；血管介入等扩围板块需重点关注“复活规则”及“反内卷”政策落地对盈利能力的重塑。2）医疗设备：我们认为，设备更新需求驱动招标市场阶段性高景气（3Q25器械招标市场+~30% YoY）。由于收入确认滞后，强劲招标表现有望支撑4Q25设备板块继续复苏。展望2026年，设备更新政策作为三年期规划仍将对需求形成一定支撑，但受高基数影响，增速或将放缓。3）IVD：受集采及DRG/DIP 2.0控费双重挤压，行业呈“量价齐跌”态势（1H25国内IVD市场-5% YoY）。我们预计2026年下行压力虽因基数效应有所缓和，但拐点仍难判断，具备全球化能力龙头企业的海外业务或将成为关键增量。（链接） 半导体–半导体设备行业：在中国“双重力量”驱动下的稳健增长前景 根据SEMI数据，2024年全球半导体设备销售额同比增长10%，达到1,170亿美元，这一增速与WSTS统计的全球半导体销售额同比增长20%基本匹配。SEMI在2025年7月的预测中预计，2025年半导体设备销售额将同比增长7%，达到1,260亿美元，但我们认为这一预测偏于保守。该预测隐含2025年第四季度同比下滑20%的异常疲弱表现，这与今年以来的强劲走势 形成鲜明反差，其中9月份设备销售同比增长35%，环比增长80%。从历史上看，第四季度并非季节性淡季（例如4Q23/4Q24同比分别为+1% /+20%）。鉴于近期动能与预测中隐含的四季度疲弱之间存在明显背离，我们预计SEMI在12月的最新预测中将上调2025年全年设备销售增速预期，以反映更为合理的季度节奏。 从竞争格局看，行业仍高度集中，全球前五大设备厂商合计市占率超过80%，这一主导格局预计仍将持续。但在地缘政治格局重组以及供应链持续本土化推进的背景下，中国本土设备厂商正有望逐步提升市占率。在这一变化中的产业格局下，我们继续看好北方华创（002371 CH，买入），作为中国领先的半导体设备平台型企业，公司将成为国产采购深化与平台化份额提升的核心受益者。（链接） 半导体-晶圆代工行业：AI驱动的超级周期正在重塑行业格局 全球晶圆代工行业已明确从“周期性、库存驱动”的发展模式，转向由AI赋能的结构性超级周期。在库存去化逐步完成、供需关系改善的背景下，AI需求已成为行业最核心、最具决定性的增长引擎。我们预计，2025年全球纯晶圆代工市场规模将达到约1,710亿美元，同比增长25.6%。这一持续增长主要由以下四大因素驱动： 1）AI基础设施投资持续推进；2）更广泛电子需求逐步复苏；3）制程技术持续向先进节点演进；4）各区域战略性产能扩张加速。 我们认为，2025年第四季度纯晶圆代工市场收入仍将维持在高位水平。2024年行业规模已达1,360亿美元（同比+16.3%），且增长正在明显加速。2025年前三个季度，行业在AI相关需求激增以及节前季节性备货的共同推动下，已实现强劲的双位数同比增长。我们预计4Q25收入将基本维持在3Q水平附近（约460亿美元），这一判断也与台积电给出的4Q指引中值QoQ约-1%的预期高度一致。（链接） 公司点评 中联重科(1157 HK / 000157 CH，买入，目标价：9.20港元/12.00元人民币)-预计11月份销售加速增长 据我们了解，11月份国内起重机和混凝土机械的需求继续呈现明显复苏态势，而土方机械的增长依然稳健。我们预计中联重科10至11月国内机械销售额同比增长20-30%，较3Q25的同比13%进一步加速。海外方面，我们相信公司10至11月的销售增长也保持强劲。 另一方面,矿山设备是结构性增长的驱动力,我们在上周刚发布的2026年展望报告中提到，矿山设备对中国机械企业来说是一个极具吸引力的领域。目前，中联重科的矿山设备（包括矿挖、矿卡和售后服务）收入占总收入的6-7%，预计数年后这一比例将增长至15%。 我们维持盈利预测不变。基于2026年A股18.6倍的目标市盈率和H股30%的折让，维持对中联重科A股/H股的目标价12.0元人民币/9.2港元,重申“买入”评级。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本